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MONTHLY INVESTMENT BRIEF

OCTOBRE 2020

Essayons de nous extraire d’une vue à court terme dictée par les élections américaines ou la possibilité d’un reconfinement ponctuel. Une recommandation à 3 mois, forcément tactique, est sujette à trop d’aléas pour les investisseurs les plus prudents. Quels sont aujourd’hui les paramètres clés qui doivent dicter votre allocation d’actifs dans une perspective d’investissement long-terme ? Nous en notons deux:

1. Les primes de risques

Les rendements réels négatifs des obligations continue-ront à soutenir les actions : aux Etats-Unis, le rendement des obligations indexées sur l’inflation à 30 ans a chuté de plus de 90 points de base en 2020. Même si l'on suppose qu'il faudra le reste de la décennie pour que les bénéfices globaux reviennent à leur tendance pré-pandémique, la forte baisse de la composante sans risque du taux d'actualisation a tout de même augmenté la valeur actuelle des futurs flux de trésorerie de près de 20 % depuis le début de l'année. Nous avons largement commenté ce point lors de notre stratégie d’investissement.

Grâce à ces rendements obligataires réels exceptionnellement bas, les primes de risque sur les actions restent élevées. Le mantra TINA (« there is no alternative ») se répercute dans le monde de l'investissement : Il n'y a pas d'alternative aux actions. Pour se faire une idée de la puis-sance de « TINA », observons le rendement des divi-dendes du Stoxx 600 : il est actuellement de 3.3%. Cela peut sembler peu historiquement, mais c'est tout de même 3 points de plus que le dérisoire rendement agrégé de 0,10 % sur les obligations souveraines à 10 ans. Imaginez que vous deviez décider de placer votre argent dans des actions ou dans un panier d’obligations européennes à 10 ans. En faisant l'hypothèse pessimiste que les dividendes par action restent inchangés pendant les dix prochaines années, la valeur du Stoxx 600 devrait encore baisser de 27 % au cours de la prochaine décennie pour égaler le rendement des obligations souveraines 10 ans. Si nous prenons comme mesure de comparaison le rendement estimé des actions (1/ P/E = 1/17≈ 6%) le même exercice amène une valeur d’équilibre après une baisse de près de 45% du Stoxx600 !

Certains d’entre vous (et à raison) vont m’opposer que des primes de risque élevées ne suffisent généralement pas à justifier la conviction de surpondérer les actions. Il faut aussi un catalyseur. En dehors de la fin de la pandémie ou de la découverte d’un vaccin, la baisse durable du dollar constitue selon nous ce fameux catalyseur long-terme. Un dollar plus faible pourrait en effet contribuer à propulser les actions internationales à la hausse au cours des 12 prochains mois.

2. Un dollar amené à baisser durablement

Le dollar américain sera confronté à un certain nombre de vents contraires au cours des prochains mois:

• Tout d'abord, le différentiel de taux d’intérêt s’est fortement réduit entre le 2 ans US et le 2 ans européen. Il ne favorise plus autant la devise américaine. 
• Deuxièmement, en tant que monnaie contra-cyclique, le dollar est susceptible de s'affaiblir à mesure que l'économie mondiale s'améliore, ce qui reste notre scénario central.
• Troisièmement, le déficit des comptes courants augmente à nouveau. Il a fait un bond de plus de 50% en seulement 3 mois, passant de 112 milliards de dollars au premier trimestre à 170 milliards au deuxième trimestre. Selon le modèle GDPNow de la Fed d'Atlanta, la balance commerciale devrait encore se creuser au troisième trimestre.

Cette détérioration des fondamentaux du dollar intervient dans un contexte où la monnaie reste surévaluée de 11 % sur la base des taux de change de la parité des pouvoirs d’achat. Par ailleurs, la chute du billet vert aide les emprunteurs étrangers dont les prêts sont libellés en dollars mais dont les revenus sont libellés en monnaie locale (beaucoup se trouvent en effet sur les marchés émergents). Il n'est donc pas surprenant que les actions non américaines aient tendance à surperformer les actions US lorsque la croissance mondiale se renforce et que le dollar s'affaiblit.

Vous l’aurez compris, nous confirmons notre surpondération des actions vs obligations et favorisons la zone euro vs les Etats-Unis dans une optique d’investissement à long terme. En effet, la différence entre le rendement attendu des actions européennes proche de 6% et le taux 10 ans allemand affichant un rendement négatif de -0.50% est plus favorable en Europe qu’aux Etats Unis avec respectivement 4.70% et 0.70%. Sous cet angle « Europe looks great again ».

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