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Una ecuación compleja
MONTHLY INVESTMENT BRIEF
5 mayo de 2022
Director de Inversiones,
ODDO BHF AM
Gestor, Artificial Intelligence,
ODDO BHF AM
“ Por tanto, hay que orientar nuestras inversiones a empresas cuyos beneficios crezcan más que la inflación a largo plazo. […]
Debe combinarse en la cartera empresas con descuento y acciones de crecimiento (growth) rentables para construir una cartera sólida. „
Los inversores se enfrentan a un complicado dilema: volver a reducir el nivel de riesgo ante el deterioro económico global en un mercado que ya ha sufrido una corrección de casi el 15% o volver a ponderar la renta variable favoreciendo los resultados corporativos actualmente sólidos, aunque potencialmente en riesgo.
Resolvamos el debate: las estimaciones actuales de beneficios en Europa para 2022 son demasiado optimistas, con la ralentización económica de China, el deterioro de la economía mundial y el shock de oferta energética.
En primer lugar, los beneficios de las empresas en Europa son tan sensibles a los altibajos económicos chinos como a la actividad económica europea, que se ve afectada por la fuerte ralentización de Alemania. Incluso si la oferta de crédito chino se recupera, el efecto retardado de la anterior ralentización de los flujos de crédito seguirá lastrando el crecimiento europeo a corto plazo. Además, la respuesta política de Pekín a la última ola de covid-19 no hace sino agravar este obstáculo.
En segundo lugar, la ralentización del crecimiento mundial fuera de China supone también una amenaza para los beneficios europeos. El descenso del ratio de nuevos pedidos/inventarios del índice ISM estadounidense es un indicador avanzado de la ralentización del crecimiento de los beneficios en la zona euro. El crecimiento de las exportaciones mundiales se hundió al 5,5%, frente al más del 20% del año anterior, y es probable que siga empeorando.
En tercer lugar, el efecto del aumento de los precios energéticos no es lo suficientemente fuerte como para proteger los márgenes de beneficios de las empresas. Los efectos secundarios (espiral de precios/salarios) ya presentes en EE. UU. empiezan a verse en Alemania. Tradicionalmente, esto se traduce en una contracción de los márgenes del beneficio de explotación.
Por tanto, hay que orientar nuestras inversiones a empresas cuyos beneficios crezcan más que la inflación a largo plazo, que para simplificar estimamos será de un 3%. Por ejemplo, un crecimiento de los beneficios del 10% permite pagar a una empresa 16 veces sus beneficios para poder compensar la inflación a 10 años, pero solo 12 veces si la inflación asciende al 5%. El S&P se sitúa actualmente en niveles de 19 veces los beneficios y el STOXX600 de 13 veces, pero con unas expectativas del ciclo de beneficios históricamente más débiles.
Se entiende bien la complejidad de la ecuación por resolver. Por tanto, debe combinarse en la cartera empresas con descuento y acciones de crecimiento (growth) rentables para construir una cartera sólida. En efecto, una recesión indicaría nuevamente un peor comportamiento de los sectores cíclicos, a pesar de sus bajas valoraciones. Por el contrario, un aumento de la inflación aún mayor perjudicaría significativamente a las acciones de crecimiento (growth).
En este contexto, tratemos de encontrar pistas para invertir.
Primera idea: el sector del software en Estados Unidos
Desde el inicio de 2022, el sector del software estadounidense ha entrado en una fase de compras sucesivas por parte de fondos de private equity. Tradicionalmente, estos fondos han polarizado gran parte de sus inversiones en el sector del software, dadas las características intrínsecas de un sector que cuenta con bazas poco frecuentes: 1) unos mercados objetivo con un fuerte crecimiento e importante grado de certidumbre (las oleadas de inversión ligadas a la digitalización, la nube pública o la seguridad cibernética apenas están en sus primeras etapas); 2) unos modelos de negocio con ventas recurrentes y cada vez más (dada la migración del sector de un modelo de licencia/mantenimiento a un modelo de suscripción, también denominado software como servicio, SaaS); 3) una generación de flujo de caja libre muy superior a la del mercado gracias a los elevados márgenes de explotación y a las inversiones relativamente bajas.
Además, hay que tener en cuenta que las valoraciones son ahora más atractivas. El sector del software en EE. UU. se sitúa en 9,6 veces las ventas (comparado con 9,5 veces de media de los últimos cinco años y 17,2 en el punto álgido del sector en 2021, según Morgan Stanley).
Por último, dada la ralentización del crecimiento prevista, las mayores empresas de software impulsarán su crecimiento futuro comprando otras empresas que les proporcionen la entrada en uno o varios mercados de alto crecimiento, o incluso acceso a determinadas tecnologías. Es probable que los segmentos más atractivos sigan siendo la seguridad cibernética, las DevOps, la analítica, la observabilidad, ITSM (IT Service Management), ITOM (IT Operations Management) y el software de colaboración.
Segunda idea: las compañías biotecnológicas estadounidenses, sobre todo las que han creado plataformas de desarrollo digital innovadoras
Recordemos que el periodo de tiempo medio para el desarrollo de un medicamento en todos sus ciclos es de ocho años. Por ello, la industria farmacéutica siempre se ha estructurado en ciclos largos y rendimientos del capital empleado limitados por las bajas tasas de éxito en las fases de desarrollo. Como hemos visto con la crisis de la covid-19 y el rapidísimo desarrollo de vacunas de ARNm, los recientes avances en inteligencia artificial (IA) y el aprendizaje automático (ML) llevarán a esta industria a una nueva era.
Ya se pueden identificar tres tipos de ventajas de la inteligencia artificial y el aprendizaje automático:
- Identificación de terapias innovadoras
- Reducción del tiempo necesario para desarrollar medicamentos
- Mayores probabilidades de éxito de las moléculas en los ensayos clínicos
Por ejemplo, los algoritmos de aprendizaje automático aportarán grandes beneficios en la definición de la dosis adecuada de la molécula probada para alcanzar el óptimo en la relación «eficacia vs. toxicidad» y en la constitución de cohortes de pacientes para los ensayos clínicos que cumplan con las características deseadas (fenotipos y genotipos). Estos innovadores enfoques terapéuticos aportan perspectivas de curación impensables hace unos años. A los precios actuales, algunas valoraciones se han dividido entre tres o más y ofrecen niveles de entrada atractivos.
Por último, mantenemos una asignación prudente a la renta variable, con una duración corta, pero reduciendo aún más nuestro peso activo frente al benchmark. Como habrán entendidola próxima temporada de resultados será probablemente menos favorable... para algunos sectores o temas, pero no para todos los sectores.