Neueste News

MONTHLY INVESTMENT BRIEF

APRIL 2022

Eines ist klar: Die Aussichten für die Aktienmärkte haben sich seit Anfang des Jahres deutlich verschlechtert. Nicht nur auf die globalen Wachstumsaussichten wirkt sich eine höher als erwartet ausfallende Inflation negativ aus, sondern ebenso auf Anleihen und möglicherweise auch auf Aktien.

In welcher Wechselbeziehung stehen Inflation, der neutrale Zinssatz der Notenbanken und die Entwicklung 10-jähriger Anleihen?

Werfen wir kurz einen Blick in die Theorie, um auszuloten, wo mittelfristig das Gleichgewichtsniveau von US-Staatsanleihen liegen könnte.

Theoretisch sollte die Rendite einer 10-jährigen Staatsanleihe der Summe aus Wachstumspotenzial und Inflation entsprechen. In den USA liegt das Wachstumspotenzial bei 2%. Bei einer geschätzten langfristigen Inflationsrate von 2,5% müsste demnach die US-Staatsanleiherendite langfristig zwischen 4% und 4,5% rentieren. Aktuell liegt sie aber bei 2,75% - also deutlich von dieser Marke entfernt. Wie erklärt sich diese Diskrepanz?

Sicherlich hatten die Maßnahmen der Notenbanken einen großen, aber keineswegs den alleinigen Anteil an der finanziellen Repression, die wir seit 10 Jahren erleben. In den letzten Jahren waren die Anleger bereit, einen hohen Preis zu zahlen und auf Rendite zu verzichten, um langfristige Anleihen zu halten. Das Ergebnis waren negative Laufzeitprämien. Das Halten von Anleihen bot die Aussicht auf Kapitalgewinne, mit denen sich bei ungünstigen makroökonomischen Bedingungen Verluste von Aktien ausgleichen ließen. Zudem trieben rückläufige Anleiherenditen (insbesondere Realrenditen) die Aktienkurse auf neue Höchststände – ein mittlerweile vertrauter Verdrängungseffekt.

Da sich die Inflation nun jedoch erkennbar zu einem makroökonomischen Risiko entwickelt hat, könnte die Korrelation zwischen Aktien- und Anleiherendite wieder ins Negative drehen.

Eine höhere Inflation könnte die Anleiherenditen selbst dann nach oben treiben, wenn die Aktienkurse sinken. Damit sinkt der Anreiz, langfristige Anleihen zu halten, da sie sich nicht länger als Puffer eignen. In der Folge dürften die Laufzeitprämien steigen.

Die eigentliche Frage lautet daher: Wie könnte das Inflationsumfeld in den nächsten Jahren aussehen?

Rohstoffe sind in eine Haussephase eingetreten. Bei Rohstoffen handelt es sich um reale Ressourcen (Nahrungsmittel, Energie, Metalle), und unzureichendem Zugang zu solchen Ressourcen lässt sich nicht mit quantitativen Lockerungen beikommen.

Geld kann man drucken, Öl oder Weizen aber nicht. Die Regierungen versuchen mit mehr oder weniger gezielten Maßnahmen die Preissteigerungen abzufedern (zum Preis einer Verschlechterung der Haushaltslage). Die Notenbanken hingegen verfolgen ein doppeltes Ziel. Sie wollen einerseits die Inflation eindämmen und andererseits Verwerfungen an den Anleihemärkten verhindern. Die gestiegene Unsicherheit über die – zunehmend asynchrone – Geldpolitik sorgt für zusätzliche Volatilität an den Währungsmärkten. Die Notwendigkeit, im Hinblick auf die Energie-, Gesundheits- und Lebensmittelversorgung schneller unabhängiger zu werden, wird die Länder dazu veranlassen, Reserven anzulegen, aber nicht in Form von Währungen, sondern von Rohstoffen. Neben diesen Überlegungen zur Wahrung der Souveränität und der Versorgungssicherheit hat auch das Just-in-time-Modell ausgedient. Es wird wieder mehr Lagerhaltung gefragt sein – damit kommt ein Faktor ins Spiel, der nicht länger konjunkturell, sondern strukturell bedingt die Inflation anheizen wird.

Perspektivisch bleiben wir bei unserer Überzeugung: Die Langfristzinsen sind zu niedrig.

Mittelfristig ist der Trend zwar klar. Kurzfristig sprechen die jüngsten Bewegungen und die Wachstumssorgen dafür, Gewinne teilweise mitzunehmen. Die Fed wird die Zinsen voraussichtlich nicht so stark anheben wie vom Markt erwartet und dürfte flexibel bleiben. Das gilt auch für uns. Das soll nicht falsch verstanden werden. Wir bleiben vorsichtig, aber mit Blick auf die Risikosteuerung kurzfristig etwas weniger als vorher. Zur Erinnerung: Am 31. August 2021 rentierten 10-jährige Anleihen bei 1,17%. Bei 2,75% ist daher eine Pause denkbar.

Ein verändertes Inflationsregime – was bedeutet das für die Aktienmärkte?

Inflation ist an sich nicht schlecht für Unternehmen, solange die Produktivitätsgewinne höher ausfallen als der Anstieg der Lohnstück- und Faktorkosten. Allerdings kommt eine zu hohe und zu plötzliche Inflation oft in Kombination mit einem wirtschaftlichen Abschwung – aktuell unsere größte Sorge, insbesondere mit Blick auf die Auswirkungen auf die Unternehmensgewinne und letztlich auf die Marktentwicklung. Aktien schützen teilweise vor Inflation, bieten aber keine vollständige Absicherung. Allerdings notieren die Indizes in den USA und Europa aktuell höher als vor dem Einmarsch in die Ukraine. Demnach wäre der Krieg – den Märkten zufolge – eine gute Nachricht (sic). Wir teilen diese Einschätzung nicht.

Wir richten uns vorerst eher auf eine Baisse ein und nutzen Marktrallys eher zu Verkäufen. Die Anleger erscheinen uns aktuell zu sorglos, nicht so sehr in Bezug auf die Risiken in Verbindung mit der Ukraine, sondern vielmehr in Hinblick auf die globale Konjunktur und das Ausmaß des Inflationsschocks.

Welche Asset Allocation empfiehlt sich in diesem Umfeld?

Insgesamt wählen wir eine vorsichtigere direktionale Positionierung. Gleichzeitig gilt es aber auch, das Portfolio neu auszurichten. Wir bleiben Käufer des Schweizer Franken und des Dollar und nutzen sich durch Marktineffizienzen ergebende Chancen.

1. Das Beta (Marktsensitivität) unterbewerteter Unternehmen hat sich im Vergleich zum Gesamtaktienmarkt erheblich verringert. Diese Titel bieten gegenüber Wachstums-werten ein erhebliches Bewertungspolster. Dementsprechend investieren wir wieder in Substanzwerte.
2. Am anderen Ende des Spektrums offerieren defensive Werte mit soliden Bilanzen ein attraktives Risiko-Rendite-Profil.
3. Aus regionaler Perspektive eröffnen chinesische Titel bei allerdings sehr hoher Volatilität interessante Niveaus zum Einstieg für eine langfristige Allokation. Auf dem chinesischen Festland (A-Shares) bzw. in Hongkong gehandelte Aktien sind wieder in unseren Portfolios vertreten. Im Gegenzug wurden einige europäische Titel verkauft.
4. Auch in Investment-Grade-Unternehmensanleihen investieren wir wieder. Die Credit-Spreads bieten nach unserer Einschätzung im Vergleich zum Jahresbeginn eine adäquatere Kompensation für das Risiko. Begleitet wird dies von einer aktiven Durationssteuerung. Bei Hochzinsanleihen bieten die Spreads noch keine hinreichende Risikoabsicherung.

Die kommende Berichtssaison und die Unternehmensausblicke werden unsere Allokation maßgeblich bestimmen. Bis dahin setzen wir lieber auf eine möglicherweise übervorsichtige Positionierung, statt dem TINA-Mantra („There Is No Alternative“) zu folgen. Schon Circe hat davor gewarnt, sich vom Gesang der Sirenen betören zu lassen.

Mehr erfahren