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KAPITALMARKT: RÜCKBLICK & AUSBLICK AUF 2023
BLICK AUF DIE FINANZMÄRKTE
18.11.2022
Prof. Dr. Jan Viebig CIO ODDO BHF SE
Das Jahr 2022 dürfte in vielerlei Hinsicht in die Geschichtsbücher eingehen. Der Einmarsch Russlands in die Ukraine am 24. Februar hat nicht nur auf geopolitischer Ebene weitreichende Konsequenzen. Vielmehr leidet die Weltwirtschaft noch immer unter den Folgen des resultierenden Angebotsschocks. Die stark angestiegenen Energiepreise und die in Mitleidenschaft gezogenen Lieferketten haben die Inflationsraten weltweit massiv in die Höhe getrieben. In der Folge mussten die Zentralbanken die Zinsen schnell und massiv erhöhen, um die Nachfrage an das verringerte Angebot anzupassen. Kaufkraftverluste der Konsumenten, Produktions und Investitionsrückgänge infolge der höheren Inflation und Zinsen sowie die anhaltenden Probleme in China (Zero Covid Strategie, Immobilienkrise) haben weltweit zu einer Wachstumsverlangsamung geführt.
Diese Entwicklungen haben auch zu deutlichen Verwerfungen an den Kapitalmärkten geführt. Der Diversifikationsvorteil, der aus der Streuung eines Portfolios über Renten, Aktien und andere Anlageklassen resultiert, hat in diesem Jahr schlecht funktioniert, da Anleihen und Aktien hoch korreliert waren und zur gleichen Zeit deutlich einbrachen. Zudem kam es zu starken Differenzierungen zwischen den einzelnen Aktiensektoren. Energietitel stiegen deutlich. Zinssensitive und hoch bewertete Aktien u.a. aus dem Technologiebereich standen dagegen merklich unter Druck.
Welche taktischen Anpassungen haben wir im Jahr 2022 vorgenommen?
Wir sind unserem Ansatz treu geblieben. 10 Tage vor Kriegsbeginn (14.02.2022) haben wir unsere Aktienquote auf „leicht untergewichtet“ gesenkt. Grund für diese Entscheidung war allen voran die sich zuspitzende Situation in der Ukraine. Das Risiko in den Portfolios wurde dadurch gesenkt. Auf der Rentenseite haben wir unseren Fokus auf Anleihen mit kurzer Duration (2,5 bis 3,5 Jahre) und höherer Kreditqualität gelegt. Im Aktienbereich haben wir mit einem Ausbau der sektoralen Diversifikation (z.B. Ölunternehmen, Banken) reagiert. Wir haben hoch bewertete Aktien verkauft und defensivere Positionen etwa im Energie-, Pharma- und Basiskonsumgütersektor gekauft bzw. aufgestockt.
Am 25. Juli haben wir die Aktienquote wieder auf eine „neutrale" Quote erhöht Mit „neutral" meinen wir, dass die Aktienquote nahe der strategischen Aktienquote liegt, die wir mit unseren Kundinnen und Kunden vereinbart haben. Eine milde Rezession wurde unserer Einschätzung nach zum damaligen Zeitpunkt bereits von den Kapitalmärkten eingepreist. Das Bewertungsniveau bei Aktien war zudem gesunken. Die Kurschancen und -risiken stellten sich nach dem Einbruch im ersten Halbjahr daher wieder deutlich ausgewogener dar. Graphik 1 gibt einen Überblick über unsere taktischen Allokationsentscheidungen bezüglich der Aktienquote in den Jahren 2021 und 2022. Auch in Zukunft wird es uns nicht gelingen, die Hochs und Tiefs am Aktienmarkt auf den Tag, die Woche oder den Monat genau zu bestimmen. Die Graphik 1 zeigt aber, dass die taktischen Anlageentscheidungen in den letzten beiden Jahren positiv zur Performance beigetragen haben. Wir glauben, dass eine aktive Anlagestrategie auch weiterhin langfristig Sinn macht.
Graphik 1: Historische Aktienquote ODDO BHF Trust und Entwicklung MSCI Welt Index
Quelle: Bloomberg, Zeitraum: 01.08.2020-15.11.2022, MSCI Welt Net Total Return Index in US-Dollar
Graphik 2: MSCI Welt Index: Entwicklung letzte 5 Jahre
Quelle: Bloomberg, Zeitraum: 15.11.2017-15.11.2022, MSCI Welt Net Total Return Index in US-Dollar
Wie schätzen wir die zukünftigen Entwicklungen ein? Wie positionieren wir uns derzeit?
Wir erwarten aufgrund der hohen Inflationsraten weitere Zinserhöhungen in den USA und in Europa. In den USA ist die Geldpolitik nach den letzten Leitzinserhöhungen bereits restriktiv. In der Eurozone ist die Geldpolitik hingegen weiterhin zu expansiv, da die Leitzinsen noch nicht deutlich über den nominalen „neutralen Zinssatz“(Leitzins welcher weder expansiv noch restriktiv wirkt) in der Eurozone angehoben wurden. Wie hoch die Leitzinsen steigen werden, hängt primär von a) der Inflations- und b) der Konjunkturentwicklung ab. Die Inflation wird im Jahr 2023 vermutlich in beiden Regionen ihren Höhepunkt überschreiten. In Europa wird sie aufgrund der Energiepreiskomponente und deutlich höheren Produzentenpreisen wahrscheinlich langsamer zurückgehen als in den USA. Ein Angebotsschock ebbt typischerweise erst dann ab, wenn die Kerninflation (ohne Lebensmittel und Energie) den breiten Inflationsindex übersteigt.
Da die Zinsen vermutlich weiter angehoben werden, bevorzugen wir auf der Rentenseite weiterhin eine kurze Duration. Die Zeit, die Laufzeiten in den Anleiheportfolios zu verlängern, um von Kurssteigerungen bei wieder fallenden Zinsen zu profitieren, ist aus unserer Sicht noch nicht gekommen. Eine selektive Erhöhung des Kreditrisikos im Investment-Grade-Bereich scheint dagegen bald opportun.
Aktien in Europa und den Schwellenländern werden derzeit wieder nahe ihren langfristigen Durchschnittsniveaus gehandelt, wenn man Kurs-/ Buchverhältnisse und andere Bewertungskennzahlen betrachtet. US-Aktien hingegen notieren trotz der Kursrückgänge weiterhin oberhalb ihrer durchschnittlichen, historischen Bewertungsniveaus. Die höhere Bewertung von US-Aktien, der starke US-Dollar und fallende Gewinnmargen in den USA sprechen derzeit eher für Aktien in der Eurozone als für Aktien in den USA. Eine weitere Erhöhung der Aktienquote halten wir aktuell noch für verfrüht. In der Vergangenheit hat es sich ausgezahlt, die Aktienquote erst einige Monate vor dem Ende einer Rezession deutlich anzuheben. Wir erwarten derzeit eine Rezession mit einer Wahrscheinlichkeit von 85% in der Eurozone und mit 60% in den USA. Wir gehen weiterhin davon aus, dass die Rezession in der Eurozone und in Deutschland im nächsten Jahr mild ausfallen wird. Wir erwarten derzeit, dass das Bruttoinlandsprodukt in Deutschland, das unter dem Angebotsschock im besonderem Maße leidet, um weniger als -1% im nächsten Jahr fallen wird.
Unser Investmentansatz bleibt langfristig ausgerichtet. Die von uns selektierten Unternehmen müssen weiterhin unseren hohen Qualitätsansprüchen genügen. Wir sind überzeugt, dass es uns mit unserem konsequent verfolgten Qualitätsansatz auch in Zukunft gelingen wird, mittel- und langfristig einen Mehrwert für unsere Kundinnen und Kunden zu erzielen. Als Qualitätsinvestoren konzentrieren wir uns weiterhin auf Aktien mit einer hohen Kapitaleffizienz, klaren Wettbewerbsvorteilen und einem hohen strukturellen Wachstum.
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