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MONTHLY INVESTMENT BRIEF

FÉVRIER 2021

La récente volatilité des marchés nous incite à nous placer sur un horizon de fin d’année car c’est plus le point d’arrivée que la trajectoire vraisemblablement heurtée qui doit primer.

Pourquoi sommes-nous optimistes ?

• Les perspectives de croissance économique sont négatives à très court terme, mais un soutien budgétaire supplémentaire devrait autoriser suffisamment de reflation pour non seulement éviter une contraction de l'activité, mais également permettre à l’économie mondiale d’accélérer au-dessus de son potentiel.
• L'immunité collective et la fin de la distanciation sociale doivent intervenir cette année pour que les prévisions de croissance économique et de bénéfices estimées par le consensus pour 2021 se réalisent. Les États-Unis, et pas seulement eux, ne vaccinent pas encore à un rythme compatible avec l’atteinte de l'immunité collective avant l’été, mais des projections crédibles de la nouvelle administration Biden suggèrent que le rythme s'accélérera de manière significative d'ici la fin février.
• En moyenne les ménages ont accumulé une épargne importante (15% du revenu disponible aux Etats unis) au cours de l'année dernière. Si elle était entièrement déployée après la pleine réouverture économique, l'écart de production (« output gap ») passerait même ponctuellement en territoire positif. Ne rêvons pas, l’anticipation d'éventuelles augmentations d'impôts et une réduction permanente de certaines dépenses de services empêcheront de dépenser l’intégralité de l’épargne forcée.

La question aujourd’hui est de savoir si la réouverture de l’économie est déjà dans les prix des actifs risqués.

Les attentes du marché en matière de croissance de bénéfices pour les 12 prochains mois sont déjà conformes à un comblement de l’output gap et les analystes prévoient que les bénéfices par action du S&P 500 à horizon 12 mois seront supérieurs d'environ 3 % à ce qu'ils étaient au début de la pandémie.

Le fait que les attentes du marché reflètent déjà ce qui est susceptible de se produire au cours de l'année à venir signifie-t-il que les cours des actions sont trop chères ? Au minimum, cela suggère que des rendements à deux chiffres sont peu probables, d'autant plus que les valorisations sont tendues. Tendues certes mais en situation de bulle vraiment ?

Si l’on prend le P/E trailing du Nasdaq composite actuel il se situe aujourd’hui à 41x contre 70x en mars 2000 (et presque 25 pour la moyenne depuis 1975 hors la période de bulle de 1998-2000 et de dégonflement de bulle de 2000-02). On est donc encore loin de la bulle observée à cette époque.

Si on se réfère maintenant au passé, des croissances de bénéfices en ligne ou supérieures aux attentes s’accompagnent presque toujours de performances boursières positives. En effet, il est rare que les actions chutent lorsque les bénéfices atteignent ou dépassent le consensus, à moins d'être confrontées à un choc de croissance important. Les bénéfices ont atteint ou dépassé les attentes en 1995, en 2004-2007, en 2010-2011 et en 2018, et dans cette configuration, les actions ont dégagé des rendements à un ou deux chiffres. Des rendements négatifs d'une année sur l'autre n'ont été que brièvement observés et liés à des changements majeurs de perspectives économiques : la crise de la dette souveraine de la zone euro en 2011-2012 ou le début de la guerre commerciale sinoaméricaine en 2018.

L’exubérance de certaines classes d’actifs est certes un signal d’alerte mais ne remet pas en cause notre scenario car très localisé. Gardons le cap. La "réouverture de l’économie" favorisera les actions européennes et émergentes par rapport aux actions américaines, et les actions cycliques par rapport aux actions défensives, avec un biais petites capitalisations sur toutes les zones.

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