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Notenbanken: ''Don't fight the Fed''
BLICK AUF DIE FINANZMÄRKTE
12.12.2022
Prof. Dr. Jan Viebig, CIO ODDO BHF SE
Explodierende Inflationsraten haben die Notenbanken der großen Industrieländer in diesem Jahr zu einem scharfen Kurswechsel gezwungen. Im Jahresverlauf addieren sich die Zinserhöhungen in den USA bisher auf 375 Basispunkte, im Euroraum auf 200 Basispunkte.1 Wenn sich die Notenbanker beider Zentralbanken Mitte der nächsten Woche zu ihren letzten Treffen des Jahres zusammenfinden, werden sie ein weiteres Mal an der Zinsschraube drehen.2 Der US-Leitzins wird in der nächsten Woche aller Voraussicht nach um 50 Basispunkte nach oben geschleust. Das Zielband würde damit 4,25 bis 4,50% erreichen, das Tempo der Erhöhungen nach vier 75bp-Schritten erstmals vermindert. Die EZB gibt sich hinsichtlich der Schrittgröße noch etwas bedeckt, scheint das Tempo der Zinserhöhungen aber ebenfalls auf 50bp drosseln zu wollen.3 Damit würde der Einlagensatz der EZB zum Jahresende bei 2,00%, der Hauptrefinanzierungssatz bei 2,50% stehen. Langsamere Zinserhöhungen bedeuten jedoch nicht, dass der Zinserhöhungszyklus bereits zu Ende ist. Beide Notenbanken betonen derzeit, dass die aktuelle Inflationsentwicklung und das wirtschaftliche Umfeld keine Entwarnung geben.
Die Inflationsraten in den USA scheinen ihren Höhepunkt im Sommer überschritten zu haben. Und auch die Inflationsrate für den Euroraum war im November erstmals seit Mitte 2021 rückläufig. Die Inflation wird stark von der Energiepreisentwicklung geprägt. Schaut man auf die aktuellen Großhandelspreise und die Terminmärkte, dann spricht einiges dafür, dass die Energiepreisentwicklung im Jahr 2023 deutlich weniger preistreibend ausfallen wird als 2022. Dennoch werden die tatsächlichen Inflationsraten auch in 2023 weit über den Zielvorstellungen der Notenbanken liegen. Wir erwarten für Deutschland beispielsweise eine Inflationsrate von über 7% im nächsten Jahr. Dies ist immer noch 3,5x so hoch wie die Zielmarke der EZB in Höhe von 2%.
Der Deflator der persönlichen Konsumausgaben ohne Energie und Nahrungsmittel („Kernrate“) bewegt sich in den USA seit Ende letzten Jahres um 5% und zeigt bislang keine Neigung nach unten.4 In einem Vortrag von Ende November weist Fed-Chef Jerome Powell explizit darauf hin, dass vor allem in den Kernbereichen „Wohnen“ und „andere Dienstleistungen“ bestenfalls Ansätze einer Beruhigung zu erkennen sind. 5 Die Lohnentwicklung beispielsweise, die die Preisentwicklung bei den Dienstleistungen prägt, entwickelt sich im Jahresverlauf 2022 ungebrochen dynamisch. Zudem entwickelten sich die preisbereinigten Konsumausgaben in den USA recht robust. Und der ISM-Index zeigt für das nicht-verarbeitende Gewerbe eine Expansion an. Passend dazu stellt Powell in seiner Rede Ende November fest: „Trotz einiger vielversprechender Entwicklungen haben wir bis zur Wiederherstellung der Preisstabilität noch einen langen Weg zu gehen.“6
Die Märkte rechnen derzeit damit, dass der US-Leitzins im Laufe des zweiten Quartals 2023 bei knapp unter 5% seinen zyklischen Höhepunkt erreichen wird. Das könnte beispielsweise bedeuten, dass im Februar und März 2023 noch zwei kleine Erhöhungen von jeweils 25bp vorgenommen werden. Angesichts der hohen Inflation bleiben wir jedoch skeptisch, dass es damit getan sein wird. In unserem Basisszenario dürfte der Notenbanksatz in den USA über die 5%-Marke hinaus erhöht werden und auf diesem Niveau in 2023 verbleiben.
In Europa verorten die Marktteilnehmer in ihrer Gesamtheit den Zinshöhepunkt etwas unterhalb von 3%. Der Rückgang der Gesamtinflationsrate dürfte sich in Europa allerdings merklich langsamer vollziehen als in den USA. Anders als in den USA sind die Erzeugerpreise in Europa zuletzt um über 40% gestiegen. Hohe Erzeugerpreise überwälzen sich typischerweise zeitverzögert auf die Verbraucherpreise. Wir gehen momentan davon aus, dass der Einlagensatz im Laufe des nächsten Jahres auf über 3% angehoben werden wird.
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