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Un'equazione complessa

MONTHLY INVESTMENT BRIEF

4 MAGGIO 2022

Laurent Denize
Laurent Denize,
Global CIO,
ODDO BHF AM
Brice Prunas
Brice Prunas,
Portfolio manager, Artificial Intelligence,
ODDO BHF AM
“ Occorre quindi orientare gli investimenti in società il cui utile cresce più velocemente dell’inflazione di lungo termine. […]
Per costruire un portafoglio robusto occorre combinare società scontate e titoli growth redditizi

Gli investitori si trovano di fronte a una scelta difficile: ridurre ulteriormente il livello di rischio accompagnando il deterioramento economico globale in un mercato già corretto di quasi il 15% o riponderare le azioni preferendo i risultati di aziende oggi solide, ma potenzialmente a rischio.

Mettiamo fine al dibattito: le attuali stime di utile in Europa per il 2022 sono troppo ottimiste, considerando il rallentamento economico della Cina, il peggioramento dell’economia mondiale e lo shock dell’offerta d’energia.

In primo luogo, le trimestrali in Europa sono sensibili alle fluttuazioni economiche cinesi ma anche all’attività economica europea, che subisce la forte frenata tedesca. Anche se l’offerta di credito cinese è destinata a riprendere, l'effetto ritardato del rallentamento precedente del flusso di credito continuerà a pesare sulla crescita europea a breve termine. D’altro canto, la risposta politica di Pechino alla più recente ondata di COVID non fa che esacerbare questo vento contrario.

In secondo luogo, il rallentamento della crescita mondiale al di fuori della Cina è una minaccia anche per gli utili europei. Il calo del rapporto tra nuovi ordini e scorte nell'indice ISM americano è un'indicazione avanzata del rallentamento della crescita degli utili nell’eurozona. L’aumento delle esportazioni mondiali è sprofondato al 5,5%, rispetto ad oltre il 20% l'anno scorso, e dovrebbe continuare a peggiorare.

In terzo luogo, la ripercussione dell’aumento dei prezzi dell’energia non è abbastanza potente da proteggere i margini di guadagno delle aziende. Gli effetti secondari (spirale prezzi/stipendi) già risentiti negli Stati Uniti fanno capolino anche in Germania. Storicamente, ciò si traduce in una contrazione dei margini degli utili d’esercizio.

Occorre quindi orientare gli investimenti in società il cui utile cresce più velocemente dell’inflazione di lungo termine, che per semplificare stimiamo al 3%. Ad esempio, una crescita dei guadagni del 10% consente di pagare ad un’azienda 16 volte i suoi utili in modo da compensare l’inflazione su 10 anni, ma solo 12 volte se l’inflazione si attesta al 5%. Oggi, l’S&P si scambia a livelli di 19 volte gli utili, lo STOXX600 a 13 volte, ma con previsioni di guadagni aziendali storicamente più deboli.

Capiamo perfettamente la complessità dell’equazione da risolvere. Per costruire un portafoglio robusto occorre combinare società scontate e titoli growth redditizi. In effetti, una recessione starebbe ad indicare una nuova sottoperformance dei settori ciclici pur debolmente valorizzati. Al contrario, un aumento ancora più marcato dell’inflazione danneggerebbe significativamente i titoli growth.

In questo contesto, tentiamo di trovare delle opportunità d’investimento

Prima idea: il settore dei software negli Stati Uniti

Dall’inizio del 2022, il settore dei software negli USA è entrato in una fase di riscatti consecutivi, innescati da fondi di private equity. Tradizionalmente, i fondi di private equity concentrano un’ampia fetta dei loro investimenti nel settore dei software, tenendo conto delle caratteristiche intrinseche di un'industria che vanta rari vantaggi: 1) mercati accessibili in forte crescita e con un’elevata visibilità (poiché le ondate di investimento legate alla digitalizzazione, al cloud pubblico alla sicurezza informatica sono soltanto agli albori); 2) modelli aziendali con vendite sempre più ricorrenti (considerando la migrazione del settore da un modello di licenze/manutenzione a un modello di abbonamento noto anche come “Software as a Service”); 3) una generazione di flussi di cassa superiore a quella del mercato grazie a margini operativi elevati e investimenti relativamente deboli.

D’altro canto, occorre notare che le valorizzazioni oggi sono più allettanti. Il settore dei software americani vale circa 9,6 volte le vendite (contro 9,5 volte le vendite per la media degli ultimi 5 anni e 17,2 volte le vendite nel punto più alto del settore nel 2021, stando a Morgan Stanley).

Infine, con il rallentamento della crescita prevista, i maggiori editor di software stimoleranno la crescita futura acquistando altri editor che consentiranno loro non solo di penetrare uno o più mercati in forte espansione, ma anche di accedere ad alcune tecnologie. I segmenti più allettanti dovrebbero restare: la sicurezza informatica, i Devops, l’Analytics, l’Osservabilità, l’ITSM (gestione dei servizi informatici), l’ITOM (gestione delle operazioni informatiche) e i programmi di collaborazione.

Seconda idea: le società americane di biotecnologia, specie quelle che sono riuscite a costruire delle piattaforme di sviluppo digitali e innovatrici

Ricordiamo che, in media, per sviluppare un farmaco in tutti i suoi cicli servono 8 anni. L’industria farmaceutica si è quindi sempre articolata intorno a cicli lunghi e ritorni sugli investimenti limitati da scarsi tassi di successo nelle fasi di sviluppo. Come visto soprattutto con la crisi del Covid e gli sviluppi estremamente rapidi dei vaccini ARNm, i recenti passi avanti nell’intelligenza Artificiale (IA) e dell’apprendimento automatico (Machine Learning-ML) porteranno questo settore verso una nuova era.

Tre tipi di vantaggi di AI/ML sono già visibili oggi:

  1. l’identificazione di terapie innovatrici
  2. la riduzione nei tempi necessari per sviluppare nuovi farmaci
  3. l’aumento della probabilità di successo sulle molecole in fase di trial clinico

Per esempio, gli algoritmi di Machine Learning porteranno importanti vantaggi nella definizione del corretto dosaggio della molecola testata per ottenere l’optimum nel coefficiente “efficacia contro tossicità” e nella costituzione di una schiera di pazienti per i trial clinici che presentino le caratteristiche (fenotipi e genotipi) auspicate. Tali approcci terapeutici innovatori aprono la strada a prospettive di guarigione inimmaginabili solo qualche anno fa. Al prezzo attuale, alcune valorizzazioni sono state divise almeno per 3, ed offrono punti d’ingresso allettanti.

Per finire, conserviamo un’allocazione azionaria prudente, restiamo short duration ma riduciamo ulteriormente il nostro scarto rispetto al benchmark. Come avrete capito, la prossima stagione di trimestrali rischia di essere meno rosea,… per alcuni settori o tematiche, non su tutti i settori.


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