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MONTHLY INVESTMENT BRIEF

Luglio 2021

Bisogna ammettere che a inizio anno non avevamo previsto che il tasso a 30 anni americano potesse tornare così rapidamente sotto il 2,0% dopo aver toccato il massimo del 2,45% a marzo 2021. Le previsioni reflazionistiche vacillano ma devono per forza essere messe in discussione?

Un rapido calo dei tassi a lungo termine

Quali sono i motivi di questo calo repentino dei tassi a lungo termine e i diversi scenari possibili per il resto dell’anno. Il forte calo dei rendimenti e l’appiattimento della curva dei tassi è giustificato da 3 fattori:

• Dati economici più deboli del previsto. In effetti, l’indebolimento dei dati ha alimentato l’idea che gli Stati Uniti abbiano toccato il picco di crescita e che il rallentamento potrebbe far scendere i rendimenti. Questo tasso di crescita non è più sostenibile: dopo aver raggiunto una crescita media del PIL reale dei circa il 9,5% a metà 2021, prevediamo una frenata della crescita americana a fine 2021 e nel 2022. Tuttavia, il nostro capo economista prevede una crescita del PIL reale del 5,1% nel 2022, in netta progressione rispetto al potenziale.
• Il presentimento era che la Fed avrebbe ridotto prima del previsto il suo programma di acquisto titoli, facendo quindi risalire i tassi dal 2023. La Fed, però, non è improvvisamente diventata “hawkish” durante la riunione del 16 giugno 2021 ed è poco probabile che diventi meno accomodante fino a quando il tasso di disoccupazione non sarà sceso sotto il 4%.
• Epilogo delle posizioni speculative al rialzo dei tassi. I dati di mercato indicano che, in effetti, il posizionamento degli investitori era eccessivo (al rialzo dei tassi) e che il riscatto di posizioni short ha esacerbato questo movimento. Non intravediamo un catalizzatore immediato che riporti i rendimenti ai livelli di giugno (un 10 anni all’1,55% in media), ma valorizzazioni a livelli elevati e posizioni “ripulite” dovrebbero favorire un ritorno alla media.
  

Nelle prossime settimane un nuovo rafforzamento del mercato del lavoro e sostanziali passi avanti in materia di finanziamento delle infrastrutture potrebbero consentire una ripresa del tasso americano a 10 anni. Nell’immediato, un’importante offerta di titoli del Tesoro sarà messa sul mercato la settimana del 12 luglio, con 58 miliardi di dollari di obbligazioni a 3 anni e 38 miliardi di dollari di obbligazioni a 10 anni. L’accoglienza che sarà riservata a tale offerta sarà un primo indicatore del sentiment degli investitori.

Al momento consigliamo posizioni ‘short ’sui Treasury a 10 anni e strategie di ‘steepening’ (irripidimento) 2anni/7anni. Siamo scettici sulla parte lunga della curva.

E la reflazione?

Pur presentando un carattere predittivo di cui potremmo discutere a lungo, i i breakeven rappresentano una buona base d’analisi.

Il calo dei breakeven delle ultime due settimane è stato probabilmente esacerbato dal calo tecnico dei rendimenti nominali, che, secondo noi, dovrebbero riprendere a crescere nel medio termine, in parallelo all’aumento dei rendimenti reali e a una crescita sempre robusta. Gli ‘indici di sorpresa economica’ hanno invertito la tendenza e sono ai livelli locali più bassi.

L’inflazione di giugno continua a sorprendere al rialzo. Il rafforzamento delle componenti di base del rapporto potrebbe fungere da catalizzatore per l’aumento delle aspettative d’inflazione a medio termine. In effetti, l’offerta di mano d’opera dovrebbe subire un aumento a fine estate con la fine degli ammortizzatori sociali che potrebbe avere ripercussioni positive sugli stipendi nei prossimi mesi. Inoltre, il prezzo degli affitti potrebbe continuare a risalire nei prossimi mesi, fornendo una solida colonna vertebrale e sostenibilità per un’inflazione a livelli sani, anche se le componenti transitorie si attenuano.

Continuare a preferire le azioni

Infine, il calo dei rendimenti obbligazionari ha ridato valore relativo alle azioni. Una presa di profitto in questa fase sarà cruciale per riprendere fiato nei prossimi mesi. Le previsioni di aumento nei risultati sono state riviste al rialzo del 15% da gennaio (dal +32% al +47% in Europa tra 2020 e 2021e), perfettamente in linea con i guadagni dei mercati azionari. Un mercato che resta caro, ma trainato da fondamentali consistenti. Eventuali sorprese positive sul fronte dei risultati macroeconomici potrebbero dare nuovo momentum alle azioni cicliche nei prossimi mesi. Pensiamo che questo scenario sia ancora possibile. Non condividiamo l’opinione che la rotazione value vs growth abbia fatto il proprio corso. Al contrario, il prossimo ciclo di mercato si manifesterà probabilmente (fino a fine anno) sotto forma di una grande tappa di montagna, in cui vi consigliamo sempre di “attaccare restando in scia al gruppo di testa”.

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