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Dopo trimestrali da record per il secondo trimestre 2021 – le migliori da 10 anni a questa parte – cosa ci possiamo aspettare dalle prospettive di utile delle aziende in un contesto che si fa un po’ meno favorevole? Al di là dei parametri noti (picco di crescita raggiunto in numerose regioni del mondo, colli di bottiglia, default di società immobiliari in Cina), la recente impennata nei prezzi dell’energia può far sorgere dubbi sulla capacità delle società di mantenere livelli di margine altrettanto elevati.

Qual è il consenso?

Nel 2021 cinque settori hanno contribuito per circa il 75% alla crescita globale dell’EPS (utile per azione): energia, banche, società minerarie, automotive e beni di consumo. La comunità degli analisti ha rivisto al ribasso le stime di crescita dell’utile per azione nel 2022, da +17% a inizio anno a +7/8% oggi per le aziende europee, confermando effetti di base negativi, ma rispecchiando anche una grande grande prudenza rispetto al recente rialzo delle materie prime.

Quali sono i fattori principali che influenzano i risultati? 

1. Crescita: Il principale rischio di rallentamento è da imputare alla Cina, a causa di una doppia evoluzione che favorisce la regolamentazione (una riallocazione del capitale indotta dallo Stato) e la ridistribuzione (la "prosperità comune"). La Cina dispone di numerose leve per evitare le conseguenze nefaste di un fallimento di Evergrande. Ma un nuovo "modello di crescita" meno dipendente dall’indebitamento delle aziende e dell’immobiliare toglierà slancio alla crescita mondiale, se non altro a breve termine.
2. Inflazione: Alcuni colli di bottiglia sono più ostinati del previsto. La penuria oramai si estende all’approvvigionamento di energia in diverse zone (Europa, Cina). Il caso estremo è quello del Regno Unito, dove i cittadini si precipitano a fare benzina (causando la chiusura delle stazioni di servizio), cosa che non fa che aggravare la situazione. La crisi energetica crea rischi di ribasso per l’attività, rischi di rialzo dell’inflazione, nonché rischi politici (politicizzazione del rischio inflazionistico). Tuttavia, non condividiamo lo scenario di stagflazione di alcuni commentatori. Dal canto nostro, puntiamo sicuramente sull’indebolimento della crescita, ma a partire da livelli estremamente elevati. Ovviamente, le banche centrali sono più nervose rispetto a inizio anno e il rischio di “errore monetario” si accentua.
3. L'euro, che in precedenza operava a discapito delle aziende europee, diventa fruttuoso in un contesto in cui circa il 50% dei redditi delle aziende quotate europee sono realizzati all’estero. Il recente calo dell’euro è quindi apprezzabile e, a termine, avrà un impatto positivo sulle società che esportano maggiormente.
4. Pricing power: Le aziende in grado di tradurre l’aumento dei costi di produzione, e in particolare delle materie prime, nei prezzi di vendita, continueranno a vedere aumentare i loro dati sugli utili. Le revisioni da parte degli analisti dei margini di EBIT (risultato al netto di interessi e tasse) a 12 mesi sono oggi a favore delle aziende con un forte potere di determinazione dei prezzi. Infine, occorre notare che queste azioni hanno sovraperformato le altre in media di circa il 20% in un anno, e che i loro PER relativi a 2 anni offrono uno sconto del 7% rispetto alla media a 10 anni.
5. Utili e margini: dopo utili e margini record, c'è ora il rischio di un deterioramento del momentum per diverse ragioni. L'indice su cui abbiamo più dati è senza dubbio l'S&P. Ci sono alcuni settori che richiedono cautela, in particolare il settore dell'hardware IT a causa di un calo delle intenzioni di spesa IT e dei livelli di inventario in aumento. In secondo luogo, la crescita annualizzata dei salari negli ultimi 3 mesi è balzata del 35% per il trasporto aereo e la logistica, del 15% per i ristoranti. Anche se la dispersione è estrema, dato che la crescita dei salari è ancora in media inferiore al 4% per le aziende S&P, la tendenza è chiaramente verso l'alto. In terzo luogo, la riforma fiscale potrebbe portare a una revisione al ribasso di circa il 5% nelle previsioni degli utili per azione dello S&P 500 per il 2022. Questo è inferiore al previsto, dato il ritardo nell'attuazione.

Tuttavia, i risultati iniziali confermano la capacità delle aziende di aumentare i prezzi al di sopra degli aumenti dei costi, preservando così i margini. Fino a quando è la domanda. La cautela è quindi all'ordine del giorno, poiché le valutazioni elevate permettono poche sorprese piacevoli.

Come posizionarsi in questo contesto?

La normalizzazione della pandemia e dei colli di bottiglia limiterà poco a poco la capacità delle società di utilizzare la tesi “penuria” per aumentare i prezzi. Non siamo ancora arrivati alla vera prova, con da una parte attori che creano valore aggiunto RICONOSCIUTO dai clienti e dall’altra società che subiscono gli aumenti dei costi delle materie prime senza flessibilità sui prezzi di vendita.

Per l’Europa siamo sempre più ottimisti rispetto al consenso per il 2022. La crescita del PIL nominale, ponderata dai paesi con cui commerciano le aziende europee, potrebbe attestarsi a +8% nel 2022. L’effetto leva operativo ci appare quindi sottovalutato.

In questo contesto prediligiamo le banche, il settore farmaceutico, l’automotive e, quanto ai settori per cui i criteri ESG sono meno preponderanti (non è il nostro caso) quello dell’energia. Evitiamo i settori regolamentati come le utilities, nonché il lusso e la tecnologia, che sono troppo esposti rispettivamente alla Cina e all’aumento dei tassi.

La rotazione, dopo tante false partenze, è partita. Che cosa aspettate?