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MONTHLY INVESTMENT BRIEF 

MAGGIO 2020

 

Laurent Denize

Laurent Denize,
GLOBAL CO-CIO &
GLOBAL HEAD OF FIXED INCOME


Tatticamente, riduciamo ancora un po’ le nostre esposizioni azionarie ma manteniamo la nostra opinione positiva a lungo termine sul credito

Dopo la recente impennata dei prezzi che ha accompagnato la risposta rapida e senza limiti delle banche centrali e degli Stati, i mercati azionari potrebbero subire un nuovo colpo, anche se è difficile pensare di tornare ai minimi di marzo. In effetti, gli investitori dovrebbero a breve abbandonare i comportamenti dettati dall’emozione (carenza di dati e nessuna visibilità) adottando un atteggiamento più pragmatico nella fase di riapertura economica.

Non pensiamo che l’economia mondiale sia sull’orlo di una nuova Grande Recessione, né ad un periodo prolungato di riduzione forzata del debito. Tuttavia, lo shock provocato dal COVID-19 è di una portata tale da impedire una ripresa rapida dell’attività ai livelli precrisi. Ciò può provocare una certa delusione nel breve termine, poiché il forte recupero delle azioni (che ha seguito la precedente vendita per panico) potrebbe presto cedere il posto ad un’analisi più razionale sul profilo e sul livello dell’attività economica e dei risultati delle aziende nel prossimo anno. Ci preoccupa il fatto che il mercato, ancora una volta, abbia anticipato troppo i fondamentali. Gli investitori sembrano quindi troppo fiduciosi su una riapertura economica ordinata e riuscita.

Numerosi paesi cercano di far ripartire le proprie economie, ma per farlo in tutta sicurezza e per avvicinarsi ai livelli di produzione passati sarà necessario raggiungere una serie di svolte mediche e a un’ampia diffusione di cure più convincenti rispetto ai primi risultati dei prodotti esistenti applicati ai malati di Covid-19.

D’altro canto, l'indice di riferimento S&P 500 ha compiuto un rimbalzo nell’intervallo che prevaleva a metà 2019 (malgrado le azioni mondiali, Stati Uniti esclusi, siano ancora ben al di sotto di questo livello). Eppure, l’economia mondiale (Stati Uniti inclusi) è molto più debole rispetto a un anno fa. Gli utili sono si sono contratti profondamente, le previsioni non sono affatto ottimiste e of-frono pochissima visibilità sul lungo termine. Il sostegno fornito ai prezzi dai riscatti di azioni di questi ultimi anni è svanito. Inoltre, occorre constatare che la fine del mercato azionario ribassista è generalmente caratterizzato da un’inversione nella performance di settori o stili del precedente mercato toro. Questo fenomeno non si è ancora materializzato e, al contrario, i titoli tecnologici e quelli a crescita secolare hanno continuato a dominare, contribuendo così al prosieguo della sovraperformance americana. Prevedendo solo il 20% del calo negli utili per azione nel 2020 e soprattutto un rimbalzo del 25% nel 2021, gli investitori americani ci sembrano particolarmente condiscendenti. Certo, non abbiamo dubbi sul sostegno senza limiti delle banche centrali, ma le società usciranno dalla crisi ancora più indebitate, incapaci di incrementare la capacità d’investimento. Vi sono quindi poche possibilità che la disoccupazione si riassorba rapidamente negli Stati Uniti, cosa che peserà sui consumi, motore fondamentale della crescita americana. Il comportamento dei consumatori cinesi è fonte d’insegnamento poiché, se i consumi correnti hanno subito un effetto di recupero, lo stesso non si può dire per i beni durevoli. Nella zona euro gli investitori prevedono un calo peggiore degli utili (-35%) ma anche un rimbalzo che vedrebbe gli utili di fine 2021 inferiori solo del 20% a quelli del 2019. Senza un coordinamento più marcato da parte dei vari Stati, quest’ipotesi pare irrealistica, specie se la crescita potenziale era e rimane molto più debole rispetto a quella degli Stati Uniti.

Che strategia adottare?

Tatticamente, riduciamo ancora un po’ le nostre esposizioni azionarie (eravamo neutri con propensione difensi-va) ma manteniamo la nostra opinione positiva a lungo termine sul credito, che gode del sostegno incondizionato delle banche centrali. Raccomandiamo prudenza in quanto gli spread si sono inaspriti di recente e non consigliamo agli investitori di aumentare le loro posizioni con gli attuali livelli di spread.

Al contrario, in quest’universo di tassi zero, il credito offre un importante vantaggio: un rendimento positivo molto elevato (circa 5%-7% in base alle scadenze) che consente di acquistare copertura. In che formato? Riduzione delle esposizioni dirette e ricostituzione della parte cash, ma anche costruzione di profili convessi con l’acquisto di opzioni put, la cui volatilità è tornata a livelli più accettabili. L‘acquisto di premi consente di continuare ad approfittare dell’aumento, se aumento ci sarà, perché a qualsiasi scenario centrale occorre opporne uno alternativo, ovvero progressi significativi sul piano della pandemia (vaccini, farmaci, scomparsa del virus…) o semplicemente la conferma del motto “Don‘t fight the Central Banks”.

In conclusione, per prudenza e tenendo conto del recente rimbalzo, ci sembra coerente “uscire mascherati”. Non per sfuggire, ma per proteggersi e lottare contro la nostra fragi-lità rispetto a questa malattia e ai suoi effetti, che in larga parte ancora non conosciamo. Allo scopo, questa volta palese, di riscattare a prezzi bassi attivi di qualità che so-pravviveranno a questa crisi senza precedenti. E anche in questo caso, sarà meglio non sbagliare.


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