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Jusqu'où on peut aller trop loin ?


MONTHLY INVESTMENT BRIEF 

OCTOBRE 2019

 

Laurent Denize

Laurent Denize,
GLOBAL CO-CIO &
GLOBAL HEAD OF FIXED INCOME


Quitte à sous-performer ponctuellement sur nos stratégies d’allocation, nous ne ferons pas le pas de trop.

Les banques centrales ont finalement réussi l’un de leurs objectifs : l’euthanasie du rentier est aujourd’hui un fait. Dans les pays développés, aucun actif sans risque ne protège contre une érosion du capital. Ainsi, même aux États-Unis, les rendements réels des obligations du Trésor américain à 10 ans sont nuls, voire légèrement négatifs. Ce fut déjà le cas deux fois au cours de la dernière décennie (juillet 2012 et juillet 2016), mais une correction violente s’en est suivie avec des taux 10 ans en hausse de plus de 150 bps en deux ans. Ces rendements sont actuellement inférieurs d'environ 200 bps au taux de croissance du PIB. Ce phénomène n'a jamais été la norme au cours des 30 dernières années mais, avouons le, depuis la mise en œuvre d’outils non conventionnels, les rendements réels ont perdu en grande partie cette capacité historique de prévoir le PIB réel.

Soit les investisseurs obligataires ont raison et l‘économie américaine va bientôt rentrer en récession, soit l’économie est résiliente et le porteur d‘obligations va au devant de pertes en capital qui pourraient être aussi violentes que les gains perçus cette année. Des deux côtés de l’Atlantique les obligations à plus de 15 ans ont généré depuis le 1er janvier une performance de plus de 25%, ce qui rappelle celle de 2014.

Notre scénario reste modérément optimiste sur la croissance mondiale, toujours portée par un élan de consommation qui ne se tarit pas. Certes la montée des incertitudes a modifié sensiblement les politiques des banques centrales qui ont préféré la sécurité à la rationalité en optant pour des politiques toujours plus accommodantes. Mais les investisseurs ont déjà anticipé ce retournement et parient aujourd‘hui sur une accentuation de ces mesures.

Cette anticipation nous parait hasardeuse (surtout aux Etats-Unis) et nous amène à une certaine prudence sur les positions obligataires souveraines. Nous ne souhaitons pas encourager nos investisseurs à accroitre leur positionnement sur des actifs offrant des taux réels aussi négatifs. Dans 10 ans ou plus, la génération suivante moquera vraisemblablement ces investisseurs qui ont cruellement manqué de bons sens terrien : “mais comment a-t-on pu investir dans un actif qui a 100% de chance de générer une perte à maturité et une si forte érosion du capital, inflation comprise ?”

Greed aurait dit Gordon Gekko ? Pas vraiment. Il s’agit plus simplement pour certains d’une absence d’alternatives en raison de contraintes réglementaires. Mais pour ceux qui ont le choix, nous recommandons de commencer à alléger les obligations d’état cœur et de favoriser plutôt les obligations périphériques et les émetteurs de bonne qualité.

Les compagnies d’assurances ferment les unes après les autres l’accès au contrat en euro. Ce mouvement montre, s‘il le fallait, qu’elles ne sont plus en capacité d’offrir conjointement garantie en capital et rendement sans mettre en péril leur modèle économique.

Quitte à sous-performer ponctuellement sur nos stratégies d’allocation, nous ne ferons pas le pas de trop.

En citant Cocteau : « Le tact dans l’audace c’est de savoir jusqu’où on peut aller trop loin ».

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