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La reflation en embuscade !


MONTHLY INVESTMENT BRIEF

Juillet 2021

 

Laurent Denize

Laurent Denize,
GLOBAL CIO

La baisse des rendements obligataires a redonné de la valeur relative aux actions. La séquence bénéficiaire qui s’annonce est cruciale pour donner le pouls des prochains mois.

Avouons-le, nous n’avions pas envisagé en début d’année que le taux à 30 ans américain puisse revenir aussi rapidement en deçà des 2.0% après avoir touché un plus haut de 2.45% en mars 2021. Les anticipations reflationnistes vacillent mais sontelles pour autant complètement remises en cause ?

Une baisse rapide des taux longs

Quelles sont les raisons de cette rapide baisse des taux longs et les différents scenarios possibles pour le reste de l’année ? La forte baisse des rendements et l’aplatissement de la courbe des taux est expliquée par 3 facteurs :

  • Des données économiques plus faibles que prévu. En effet, l'affaiblissement des données a alimenté l'idée que les États-Unis ont atteint leur pic de croissance et que le ralentissement pourrait faire baisser les rendements. Ce taux de croissance n'est pas durable : après avoir atteint une croissance moyenne du PIB réel de près de 9,5 % à la mi-2021, nous prévoyons un ralentissement de la croissance américaine à la fin de 2021 et en 2022. Toutefois, notre chef économiste prévoit une croissance du PIB réel de 5,1 % en 2022, ce qui reste nettement supérieur au potentiel.
  • Le sentiment que la Fed allait diminuer plus rapidement qu’anticipé son programme d’achat d’actifs et par conséquence monter les taux dès 2023. Or, la Fed n’est pas soudainement devenue « hawkish » lors du meeting du 16 juin 2021. Et il est peu probable qu’elle devienne moins accommodante tant que le taux de chômage ne sera pas tombé en dessous de 4 %.
  • Le dénouement des positions spéculatives à la hausse des taux. Les données de marché indiquent en effet que le positionnement des investisseurs était excessif (à la hausse des taux) et que le rachat de shorts a exagéré ce mouvement. Nous ne voyons pas de catalyseur immédiat pour ramener les rendements à leurs niveaux de juin (un 10 ans à 1,55% en moyenne), mais les valorisations élevées et les positions « nettoyées » devraient favoriser un retour à la moyenne.

Au cours des prochaines semaines, un nouveau resserrement du marché du travail, et des progrès substantiels en matière de financement des infrastructures pourraient permettre une remontée du 10 ans américain. Dans l'immédiat, une offre importante de titres du Trésor va être mise sur le marché dans la semaine du 12 juillet, avec 58 milliards de dollars d'obligations à 3 ans et 38 milliards de dollars d'obligations à 10 ans. L’accueil réservé à une telle offre sera un premier indicateur du sentiment des investisseurs.

A l’heure actuelle, nous vous recommandons de maintenir les positions vendeuses sur les Treasuries 10 ans et des stratégies de pentification 2y/7y. Nous sommes moins convaincus sur la partie très longue de la courbe.

Quid de la reflation ?

Même si les points morts d’inflation (breakevens) ont un caractère prédictif dont nous pourrions abondamment discuter, ils constituent néanmoins une bonne base d’analyse.

La baisse des breakevens au cours des deux dernières semaines a probablement été exagérée par la baisse technique des rendements nominaux. Ceux-ci devraient donc selon nous repartir à la hausse à moyen terme, parallèlement à la hausse des rendements réels et à une croissance toujours robuste. Les indices de surprise économique se sont retournés et sont à leurs plus bas niveaux locaux.

L’inflation en juin continue de surprendre à la hausse. Le renforcement des composantes de base du rapport pourrait servir de catalyseur à la hausse des attentes d'inflation à moyen terme. En effet, l'offre de main-d'œuvre devrait connaître une hausse à la fin de l'été avec la fin des programmes de chômage fédéraux, ce qui pourrait avoir des implications positives sur les salaires au cours des prochains mois. De plus, l'inflation des logements pourrait continuer à rebondir dans les mois à venir, fournissant une solide colonne vertébrale et une durabilité à l'inflation à des niveaux sains, même si les composantes transitoires s'estompent.

Continuez de privilégier les actions

Finalement, la baisse des rendements obligataires a redonné de la valeur relative aux actions. La séquence bénéficiaire qui s’annonce est cruciale pour donner le pouls des prochains mois.

Les anticipations de hausse de résultats ont été revues de 15% à la hausse depuis janvier (de +32% à +47% en Europe entre 2020 et 2021e) parfaitement en ligne avec les gains des marchés actions. Un marché qui reste cher mais porté par des fondamentaux consistants. D’éventuelles bonnes surprises coté résultats et macro-économie pourraient donner un nouvel élan aux actions cycliques dans les prochains mois. Nous pensons que ce scénario est loin d’être exclu. Nous ne partageons pas l’idée que la rotation value vs croissance a vécu. En revanche, le prochain cycle de marché prendra vraisemblablement - jusqu’à la fin de l’année - la forme d’une grande étape de montagne, dans laquelle nous vous conseillons toujours « d’attaquer au pied des bosses ».

 

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