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POINT MARCHÉS

14.10.2022

Prof. Dr. Jan Viebig Global Co-CIO ODDO BHF

"Dans sept cas de récession sur huit aux États-Unis depuis 1965, la bonne conduite à tenir a été de se repositionner sur les actions un peu avant la fin de la récession. Nous n'y sommes pas encore."

« L’Histoire ne se répète pas, mais elle rime. » Les investisseurs n’ont pas connu un choc d’offre énergétique aussi fort depuis plus de 40 ans. La crise actuelle, qui augmente les coûts de production, rendant les biens et services plus rares et plus onéreux, fut pour une grande partie déclenchée par le conflit ukrainien. D’aucuns tentent de comparer les événements de marché actuels avec les chocs pétroliers des années 1970, afin d’en tirer des conclusions pour leur stratégies d’investissement. Durant la guerre du Kippour d’octobre 1973, les États arabes membres de l’OPEP, menés par l’Arabie Saoudite, ont imposé un embargo pétrolier de 6 mois aux États alliés d’Israël dans cette guerre. Mais à quel point ces deux chocs d’offre sont-ils comparables, et quelles conclusions les investisseurs peuvent-ils en tirer afin de passer le cap dans un environnement de marché mouvementé ?

Hier comme aujourd’hui, un conflit régional a déclenché des sanctions et donné lieu à une guerre économique mondiale. Résultats : une pénurie d’offre énergétique accompagnée d’une forte hausse des prix de l’énergie. Dans les deux cas, la hausse des prix de l'énergie a alimenté l'inflation aux États-Unis et contraint la Réserve fédérale à relever sensiblement les taux d'intérêt, comme le montre le tableau. Résultat : la stagflation. Une inflation élevée sans croissance. 

L'inflation était en moyenne de 9,2% durant le premier choc pétrolier, et est de 8,4% dans le conflit ukrainien. La croissance du PIB est passée de 5,7% en 1973 à -0,5% en 1974. Pour 2022, la croissance est estimée à 1,5%, contre 6% l'année précédente.  Durant les années 1970, les cours des actions ont réagi à la baisse à cette situation mitigée. L’indice américain S&P 500 (rendement total) n'a retrouvé son niveau d'avant-crise qu'après environ trois ans. La perte maximale à cette époque était de près de 50%. Depuis l'invasion russe de l’Ukraine, le S&P 500 a perdu près d'un quart de sa valeur (à date). 

Le premier graphique ci-dessous montre la hausse les prix du pétrole durant le premier choc pétrolier et depuis le début de la guerre en Ukraine. Les deux chocs sont d’ampleur similaire. Toutefois, la hausse actuelle des prix de l’énergie s’étend sur une période plus longue. Elle a débuté au plus haut de la crise Covid, en avril 2020. À la différence cruciale, que la production était beaucoup plus énergivore à l’époque : par rapport aux années 1970, il faut aujourd'hui deux fois moins de pétrole pour la même production économique. En outre, les États-Unis sont passés du statut d'importateur net d'énergie dans les années 1970 à celui d'exportateur net.  

Le deuxième graphique montre que l'Europe est beaucoup plus touchée par la hausse des prix du gaz que les États-Unis.

Durant une stagflation, les bénéfices des entreprises subissent des pressions de plusieurs côtés. La hausse des factures énergétiques et les revendications salariales augmentent les coûts, tandis qu'un climat de consommation et d'investissement négatif impacte la demande et menace les ventes. Dans un tel environnement, il est plus important que jamais de sélectionner des entreprises capables de répercuter la hausse des coûts sur leurs clients et affichant une croissance des ventes robuste. Privilégier des modèles d'entreprise « anti-crise » dotés de pricing power est, selon nous, essentiel au succès des investissements aujourd’hui. Nous favorisons les entreprises de qualité présentant une grande efficacité du capital, des avantages concurrentiels clairs et du pricing power. La crise a déjà laissé des traces : reflétées dans des indicateurs tels que le ratio cours-bénéfice, le ratio cours-valeur comptable ou le rendement des flux de trésorerie, les actions ne sont plus surévaluées, du moins en Europe et dans les marchés émergents. En tant qu'investisseurs de long terme, nous nous interrogeons sur le meilleur moment pour augmenter à nouveau la part des actions dans les portefeuilles. Dans sept cas de récession sur huit aux États-Unis depuis 1965, la bonne conduite à tenir a été de se repositionner sur les actions un peu avant la fin de la récession. Nous n'y sommes pas encore.

De manière générale, nous maintenons une duration courte. Les années 1970 ont montré que les chocs d'offre pouvaient durer plus longtemps car, contrairement aux chocs de demande, le gouvernement ne peut pas freiner le ralentissement économique par une politique budgétaire expansionniste ou des réductions de taux d'intérêt. S'il le faisait, l'inflation augmenterait encore plus. La forte inflation des années 1970 n'a pris fin aux États-Unis qu'après le deuxième choc pétrolier, lorsque la Réserve fédérale, sous la direction de Paul Volcker, a porté les taux d'intérêt directeurs à plus de 20 % au début des années 1980, plongeant l'économie dans la récession. Des hausses de taux d'intérêt aussi élevées sont impensables aujourd'hui, les pays étant beaucoup plus endettés qu'au début des années 1970. Si la BCE devait augmenter trop fortement les taux d'intérêt, une deuxième crise de l'euro serait à craindre. Compte tenu de la marge de manœuvre limitée des banques centrales, notamment en Europe, la phase de forte inflation pourrait durer plus longtemps que ce que le marché prévoit actuellement. 

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