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MONTHLY INVESTMENT BRIEF

ABRIL 2022

Seamos claros, las perspectivas de los mercados bursátiles han empeorado considerablemente desde principios de año. Aparte de la evolución del crecimiento mundial, la inflación más alta de lo esperado conlleva claramente consecuencias negativas para los bonos, pero también puede tenerlas para las acciones.

¿Qué relación existe entre la inflación, el tipo neutral de los bancos centrales y el nivel de los bonos a 10 años?

Fijémonos en la teoría para establecer cuál podría ser el punto de equilibrio de los tipos estadounidenses a medio plazo.

Por definición, el rendimiento de un bono del Estado a 10 años debe ser igual a la suma del crecimiento potencial y la inflación. En Estados Unidos, el crecimiento potencial es de aproximadamente el 2%. Si se estima una inflación a largo plazo del 2,5%, el valor a largo plazo del rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años debería estar entre el 4% y el 4,5%. Pero el bono estadounidense a 10 años vale actualmente un 2,75%, muy lejos por tanto de ese nivel. ¿A qué se debe ese desfase?

El activismo de los bancos centrales tiene mucho que ver con esta represión financiera en la que estamos inmersos desde hace una década, pero no es la única razón. En los últimos años, los inversores estaban dispuestos a pagar un alto precio y a sacrificar la rentabilidad para tener bonos a largo plazo, lo que dio lugar a primas a plazo negativas. En efecto, la tenencia de bonos ofrecía la perspectiva de obtener plusvalías para compensar las pérdidas de la renta variable en caso de un entorno macroeconómico desfavorable. Además, la caída de las rentabilidades de los bonos (principalmente las reales) llevó a las acciones a registrar nuevos máximos, en un fenómeno de exclusión bien conocido en la actualidad.

Sin embargo, ahora que la inflación se ha convertido en un riesgo macroeconómico evidente, la correlación entre las rentabilidades bursátiles y de la renta fija podría volver a ser negativa. El aumento de la inflación podría empujar al alza las rentabilidades de los bonos, incluso cuando las acciones caigan. El incentivo para invertir en bonos a largo plazo va a disminuir, ya que estos ya no realizan la misma función de amortiguación. Y esto supondrá un aumento de la prima a plazo.

Por consiguiente, la verdadera pregunta es: ¿cuál puede ser el régimen de inflación en los próximos años?

Las materias primas han entrado en un ciclo alcista. De hecho, las materias primas son recursos reales (alimentos, energía, metales) y el acceso insuficiente a los recursos no puede resolverse con la expansión cuantitativa... Se puede imprimir dinero, pero no petróleo o trigo. Mientras que los gobiernos aplican medidas, más o menos dirigidas a amortiguar las subidas, a costa del deterioro de los balances fiscales, los bancos centrales se enfrentan al doble objetivo de acabar con la inflación y evitar a la vez los desajustes en el mercado de renta fija. Esta mayor incertidumbre acerca de las políticas monetarias, cada vez menos sincronizadas, genera una volatilidad adicional en los tipos de cambio. La necesidad de acelerar la independencia energética, sanitaria y alimentaria va a obligar a los países a acumular reservas, no ya de divisas, sino de productos básicos. Más allá de la soberanía y la necesidad de asegurar los suministros, el modo «justo a tiempo» ha quedado desfasado. Hará falta reconstituir los inventarios, un fenómeno que también genera inflación, no solo coyuntural, sino estructural.

Por tanto, en el largo plazo mantenemos la misma convicción: los tipos a largo plazo son demasiado bajos.

Si la tendencia es clara a medio plazo, el reciente movimiento y la inquietud acerca del crecimiento animan a recoger parte de los beneficios a corto plazo. No es probable que la Fed suba los tipos tanto como espera el mercado y debería ser flexible. Igual que nosotros. No se equivoquen, seguimos vendiendo, pero a corto plazo estamos reduciendo las cantidades en juego desde la perspectiva de la gestión del riesgo. Recordemos que el bono a 10 años valía un 1,17% el 31/8/21. Podría tomarse un descanso en el 2,75%.

¿Qué impacto tendrá un cambio de régimen de inflación en los mercados bursátiles?

La inflación no es mala de por sí para las empresas, siempre y cuando el aumento de su productividad supere la subida de los costes unitarios laborales y de los costes de producción. Pero una inflación demasiado fuerte y repentina casi siempre viene acompañada de una ralentización económica. Este es actualmente nuestro principal temor con, como conclusión, su impacto en los resultados de las empresas y, por tanto, su rentabilidad bursátil. Las acciones ofrecen una protección parcial frente a la inflación, pero ya no son un escudo total. Sin embargo, los índices estadounidenses y europeos registran actualmente niveles superiores a los observados antes de la invasión de Ucrania. Por tanto, según los mercados, la guerra sería una buena noticia (sic).

Un punto de vista que no compartimos.

Mantenemos nuestro sesgo ligeramente bajista y estamos aumentando nuestras ventas a estos niveles. Creemos que los inversores están siendo demasiado autocomplacientes, no en cuanto al riesgo ucraniano, sino sobre la evolución de la economía mundial y el alcance de las consecuencias del shock inflacionista.

¿Qué asignación de activos debemos realizar en este contexto?

Aunque adoptemos un posicionamiento más prudente y direccional, también debemos trabajar para reconfigurar la cartera. Seguimos comprando francos suizos y dólares, aprovechando también ciertas disfunciones del mercado.

1. Las empresas con descuento han visto cómo su beta (sensibilidad al mercado) disminuía significativamente con respecto al conjunto de los mercados bursátiles. Ofrecen un importante colchón de valoración con respecto a las acciones de crecimiento (growth). Hemos vuelto a comprar empresas value.
2. En el otro extremo, las acciones defensivas con balances sólidos presentan unos perfiles de riesgo y remuneración atractivos.
3. Por regiones, los valores chinos ofrecen puntos de entrada destacables para una asignación a largo plazo, si bien a costa de una volatilidad muy alta. Las acciones nacionales (A shares) y las cotizadas en Hong Kong (H shares) han vuelto a nuestras carteras, en detrimento de algunos valores europeos.
4. También hemos vuelto al crédito investment grade, al creer que los diferenciales de crédito ofrecen una mejor remuneración por el riesgo que a principios de año, con cuidado de gestionar activamente la duración. Los diferenciales de los bonoshigh yield todavía no protegen suficientemente frente al riesgo.

La próxima temporada de resultados y las previsiones de las empresas determinarán con toda seguridad nuestra asignación en los próximos meses. Mientras tanto, preferimos un posicionamiento quizá demasiado prudente para el mantra «TINA» (There Is No Alternative). Circe nos ha advertido, por lo que no cederemos a los cantos de sirena.

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