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Bull & bear – No todo va a ser la recesión
MONTHLY INVESTMENT BRIEF
06.06.2022
Director de Inversiones,
ODDO BHF AM
“ Tras las caídas de este arranque de año, están reapareciendo ciertas oportunidades de inversión „
Tras cuatro meses sumamente extenuantes, el mercado ha entrado en una fase de consolidación horizontal marcada por una alta y continua volatilidad. El mercado de renta variable europeo alcanza 12,7 veces el beneficio a 12 meses, lo que supone un descuento del 13% con respecto a su media de diez años (14,5 veces). El reciente reajuste a la baja (disminución del ratio precio-beneficio) supone el reconocimiento por parte de los inversores del aumento de los rendimientos de los bonos y de las masivas salidas de capital que ha provocado la guerra de Ucrania. Un ciclo de mercado bajista (bear market) de renta variable, pese a que observamos un ciclo de mercado alcista (bull market) de los beneficios. Pero el mercado ya no se contradice, según veremos más adelante.
¿Qué factores podrían devolver el apetito de riesgo a los inversores?
Cualquier desescalada en la guerra entre Rusia y Ucrania podría ayudar al apetito por las acciones europeas. En lugar de desarrollar escenarios más o menos tangibles sobre la evolución del conflicto, tratemos de centrarnos en los tres factores principales que podrían devolver el apetito de riesgo a los inversores
- Un descenso importante de la inflación que dé lugar a una política menos restrictiva de los bancos centrales. Este factor parece evidente, ya que el endurecimiento de las condiciones financieras ha hundido a los operadores.
- Una reaceleración de la economía china provocada por la reapertura y un fuerte estímulo fiscal. Los beneficios europeos están muy expuestos al crecimiento chino, tanto directamente por los ingresos generados en China como indirectamente a través de la cadena de suministro. Por ello, la reapertura gradual de Shanghái es una buena noticia y el reciente gasto en infraestructuras debería contribuir a sostener la economía china y, por tanto, el consumo de productos europeos.
- El mantenimiento de los márgenes de las empresas frustra las previsiones más sombrías. La previsión de consenso apunta a un aumento medio del beneficio por acción de las empresas europeas de 13% este año y del 7,6% si se excluyen los sectores relacionados con las materias primas. Se trata de una cifra muy superior a la de principios de año, cuando las expectativas se limitaban a un aumento del 7%. Sin embargo, la reciente evolución de la economía y especialmente el endurecimiento de la política monetaria nos hacen ser más prudentes que el consenso. Sin duda, si la economía europea no cae en una fuerte recesión, existe la posibilidad de que no se produzca la esperada ola de depreciaciones, ya que la reducción de los márgenes podría verse compensada en parte por el aumento de los ingresos.
Pero seamos claros, aunque probablemente hayamos dejado atrás la caída de los precios provocada por las valoraciones (estamos cerca del pico de inflación), el peligro de que sea una caída justificada por la reducción de los beneficios es más real que nunca. Cuanto más rápido caiga la inflación, más mejorarán las valoraciones gracias a la bajada de los tipos. Pero si la caída de la inflación supone también recesión, los beneficios se verán muy afectados, compensando con creces el efecto positivo de los tipos.
No todo va a ser la recesión
De momento, todavía no hay consenso sobre que la economía vaya a sufrir una recesión global. Pero, por desgracia, no hace falta que la economía entre en recesión para que los beneficios disminuyan. ¿Por qué? La respuesta está en la idea de apalancamiento operativo. Las ventas pueden ser volátiles, pero los costes ―dominados por los salarios― son fijos y se ajustan mucho más lentamente. Si el crecimiento de las ventas es mayor que el de los costes, el apalancamiento en el crecimiento de los beneficios es considerable. Es la magia del apalancamiento operativo. Pero si sucede lo contrario, la magia se torna en pesadilla. El apalancamiento operativo se revierte y los beneficios se desploman. Por ello, actualmente recomendamos limitar la ponderación de las empresas más cíclicas, excepto las empresas de servicios, que se beneficiarán en gran medida de la reapertura económica tras la ola de ómicron.
Demasiado pronto para reposicionarse de forma importante en la renta variable europea
Europa ya está estancada y bordeará la recesión en los próximos trimestres. El aumento de los costes de producción y las probables subidas salariales demuestran que la reducción de los márgenes ya está en marcha. Por ahora, las empresas exportadoras, muy presentes en los índices, se han beneficiado de un efecto cambiario favorable que ha limitado el impacto y ha provocado pocos comentarios negativos de los directivos. Pero son los árboles que no dejan ver el bosque y es posible que el euro se revalorice si los tipos monetarios vuelven a ser positivos. En ese sentido, la señal de «valoración» no permite por sí sola un reposicionamiento significativo en los mercados de renta variable europeos. Si volvemos a nuestros tres criterios de activación, al menos dos de ellos no se cumplen.
Por otro lado, habíamos recomendado un reposicionamiento en la renta variable china. Un poco pronto, desde luego, pero insistimos en esta decisión. En un mes, el MSCI CHINA subió un 6,85%. A 10,4 veces el beneficio, el mercado chino rara vez ha ofrecido un descuento semejante con respecto a los mercados desarrollados y debería beneficiarse de la reapertura económica en las próximas semanas. Por tanto, se dan los tres criterios, ya que la política del banco central chino respalda a las empresas, especialmente al sector inmobiliario, que se ha comportado especialmente mal en el último año. En cuanto a la renta fija, vemos una pausa en la subida de los tipos de interés (como se esperaba), lo que debería aprovecharse para vender los activos menos líquidos. El high yield sigue sin ofrecer una relación atractiva de riesgo y remuneración. Solo si se entra en recesión tendremos que comprar, pero todavía no estamos en ese escenario.
¿Y si no hay recesión? ¿Y si los bancos centrales logran un «aterrizaje suave»? Entonces sí, tendremos una fuerte señal de compra, especialmente en la renta variable. Mientras tanto, seguimos algo infraponderados, preocupados por la autocomplacencia de los analistas sobre el impacto de la desaceleración de la economía en los beneficios y seguros de que los bancos centrales no se desviarán en su deseo de «romper» la inflación. Lamentablemente, el endurecimiento de las condiciones financieras y la gran retirada de la liquidez en el mercado siguen siendo los principales criterios que determinan nuestra asignación.
Pero, tras las caídas de este arranque de año, están reapareciendo ciertas oportunidades de inversión. En nuestro último editorial mencionamos algunos valores tecnológicos estadounidenses, y los valores chinos completan ahora nuestros componentes de diversificación. Todavía queda mucho año por delante...