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MONTHLY INVESTMENT BRIEF

08.11.2022

Laurent Denize,
Co Director de Inversiones
ODDO BHF

Brice Prunas,
Gestor, Inteligencia artificial
ODDO BHF AM

2022 : ANNUS HORRIBILIS PARA LA TECNOLOGÍA

IGV (ETF del sector del software estadounidense): - 39,8%; SOX (índice de Filadelfia de los semiconductores de EE. UU.): -39,2%; índice tecnológico de Hong Kong: -42,4%.
2022 puede calificarse ya de annus horribilis para el sector tecnológico mundial, después de, todo hay que decirlo, varios años rentabilidades increíbles.
Todos los segmentos del sector han vivido una larga y dolorosa fase bajista en 2022, que terminó con una virulenta capitulación. Primero fueron las acciones tecnológicas chinas, luego los semiconductores, después las GAFAM y finalmente el segmento de software que se desplomó el 4 de noviembre de 2022.
Esta caída histórica del sector tecnológico es parte de una rotación sectorial más amplia. La tecnología registra salidas de flujos (y especialmente de las GAFAM) hacia dos tipos de sectores:

• Los sectores cíclicos (energía, finanzas e industria)
• Los sectores defensivos: sectores cuyas expectativas de beneficios se mantienen relativamente estables durante una recesión (productos farmacéuticos y alimentos)

1. Los segmentos que primero se rindieron (tecnología china y semiconductores) están repuntando.
2. Algunas empresas de semiconductores han revisado ya tres veces sus previsiones y presentan ahora un nivel de expectativas conmenor riesgo.
3. Las valoraciones han vuelto a resultar atractivas para los inversores con un horizonte de inversión a largo plazo. Por ejemplo, no es raro analizar empresas con tasas de crecimiento de dos dígitos, pero con valoraciones similares a las del sector de las telecomunicaciones.
4. Los fundamentales del sector continúan siendo excelentes y no hay indicadores que apunten a un próximo cambio en el superciclo de los semiconductores.

Para ello, cabe responder a varias preguntas.
➢¿En qué punto dejarán de subir los tipos en EE.UU.?
La Fed está adaptando su estrategia, reduciendo la magnitud de las futuras subidas de tipos, pero sin cambiar su intención de elevar cada vez más el tipo final. Por tanto, depende de los datos futuros y, en concreto, de la evolución del mercado laboral, un indicador clave para no desencadenar una espiral de precios y salarios. No obstante, creemos que se ha insinuado un giro incipiente y que lo peor del endurecimiento monetario ya ha quedado atrás. La Fed querrá medir el impacto de su política monetaria en la economía y está preocupada, y con razón, por un posible derrape del mercado inmobiliario. La subida de los tipos a corto plazo no ha terminado, pero la subida de los tipos a largo plazo puede que sí...
Nuestro escenario: estabilización de los tipos a largo plazo
➢¿Cabe esperar nuevas revisiones a la baja de los resultados de 2023?
Pensamos que sí, ya que las previsiones de los analistas van a la zaga en las fases de recesión y algunas empresas tienden a elaborar sus previsiones teniendo en cuenta únicamente el nivel de deterioro ya registrado (y no el que aún está por venir).
Nuestro escenario: un descenso del beneficio por acción (BPA) en este momento del ciclo
➢¿Cabe esperar una mayor compresión de los múltiplos?
Creemos que no. Al contrario, las futuras decepciones se verán compensadas por una expansión de los múltiplos de valoración; así ha sucedido en las anteriores salidas de las crisis, sobre todo si los tipos se estabilizan y aún más si bajan.
Nuestro escenario: sin reducción de los múltiplos con la estabilización de los tipos y la normalización del shock de oferta
➢¿Hemos asistido al principio del fin de las GAFAM (Google, Amazon, Facebook, Apple y Microsoft)?
Estas cinco compañías tienen ahora tal peso en los índices (aproximadamente el 25 del S&P), que hay que hacer un análisis «idiosincrático» de estos valores. La historia del sector tecnológico incluye el auge y la caída de grandes empresas que acaban afectadas por la disrupción y siendo sustituidas por otras más innovadoras de la siguiente generación. La enorme destrucción de valor bursátil de estas cinco acciones que ha tenido lugar en octubre y noviembre podría llevarnos por esa senda. Sin embargo, nos cuidamos muy mucho de sacar esa conclusión.
Seguimos siendo muy positivos con respecto a Microsoft, por su capacidad para crecer de forma sostenible en segmentos clave como Teams la ciberseguridad o Power Platform. Asimismo, somos positivos acerca de Google, por la capacidad de resistencia de su negocio principal, pero también por sus inversiones en inteligencia artificial (Waymo, Calico, Verily). No así tanto sobre las demás empresas, cuyas perspectivas del beneficio por acción (BPA) se han dividido recientemente por cuatro, con revisiones a la baja que afectan especialmente a las perspectivas de ingresos publicitarios. El segmento de los smartphones de Apple también se ha vuelto negativo y, según nuestro análisis, afectará a la valoración de la acción.
Nuestro escenario: va a haber una selección natural que degradará la temática de las «GAFAM».
➢¿Cabe esperar que el conflicto entre China y EE. UU. sobre la tecnología se modere?
Creemos que no. Los intereses relacionados con la inteligencia artificial, el entrelazamiento de las cadenas logísticas de semiconductores y hardware y, por tanto, Taiwán, son demasiado opuestos como para esperar el fin o una moderación de las restricciones.
Nuestro escenario: el statu quo sería el escenario más optimista para nosotros
➢¿Cabe esperar que otras partes del sector tecnológico también se derrumben?
El software de infraestructura tipo ERP (SAP, Oracle, Workday) está claramente en riesgo si la recesión va a más, al igual que la mayor parte de los semiconductores para la industria.
Nuestro escenario: en este contexto, recomendamos apostar por los sectores que ya han caído
En conclusión, ¿cuáles son los factores que impulsarán la recuperación del sector?

1. Una pausa en la subida de los tipos.
2. El fin de las revisiones a la baja de beneficios (algunos segmentos incluso se recuperan en bolsa entre seis y nueve meses antes de que los resultados toquen fondo).
3. La reanudación del ciclo de fusiones y adquisiciones.
4. La llegada de inversores oportunistas y activistas a los valores infravalorados.

De cumplirse estos criterios (nos vamos acercando), nos centraríamos primero en el sector de la tecnología en los mercados emergentes, luego en los semiconductores y, finalmente, en el software. Basta decir que el fin de la política china de «cero covid » podría propiciar un aumento del riesgo en las carteras, lo que sin duda beneficiaría al sector tecnológico. ¡Preparados!

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