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MONTHLY INVESTMENT BRIEF 

Julio 2021

Reconozcámoslo, a principios de año no habíamos previsto que el tipo estadounidense a 30 años podría caer tan rápidamente por debajo del 2,0%, tras registrar su máximo del 2,45% en marzo de 2021. Las previsiones reflacionistas se tambalean, pero ¿hay que ponerlas totalmente en cuestión?

Una rápida bajada de los tipos a largo plazo

¿Cuáles son los motivos de este rápido descenso de los tipos a largo plazo y los diferentes escenarios posibles para el resto del año? El fuerte descenso de los rendimientos y el aplanamiento de la curva de tipos se debe a tres factores:

• Unos datos económicos más débiles de lo esperado. En efecto, la debilidad de los datos alentó la idea de que el crecimiento de Estados Unidos ha tocado techo y que la ralentización podría provocar una caída de los rendimientos. Una tasa de crecimiento así no es sostenible: tras registrar un crecimiento medio del PIB real de casi el 9,5% a mediados de 2021, prevemos una ralentización del crecimiento estadounidense a finales de 2021 y en 2022. Sin embargo, nuestro economista jefe pronostica un crecimiento del PIB real del 5,1% en 2022, claramente superior al potencial.
• La sensación de que la Fed iba a reducir más rápido de lo esperado su programa de compras de activos y, por tanto, subir los tipos a partir de 2023. Sin embargo, la Fed no endureció su tono repentinamente en su reunión del 16 de junio de 2021. Es poco probable que endurezca su política hasta que la tasa de desempleo caiga por debajo del 4%.
• La liquidación de las posiciones especulativas sobre la subida de los tipos. Efectivamente, los datos del mercado indican que los inversores estaban excesivamente posicionados (a la subida de los tipos) y que el rescate de posiciones cortas exageró ese movimiento. No vemos ningún estímulo inmediato que devuelva los rendimientos a sus niveles de junio (el de 10 años, a una media del 1,55%), pero las elevadas valoraciones y las posiciones «saneadas» deberían favorecer una vuelta a la media.
  
  

En las próximas semanas, un nuevo ajuste en el mercado laboral y los importantes avances en materia de financiación de infraestructuras podrían propiciar una subida del rendimiento estadounidense a 10 años. Con carácter inmediato, la semana del 12 de julio se lanzará al mercado una importante oferta de títulos del Tesoro, con 58.000 y 38.000 millones de dólares a 3 y 10 años, respectivamente. La acogida de esta oferta será un primer indicador de la confianza de los inversores.

Por el momento, les recomendamos que mantengan sus posiciones de venta en los treasuries a 10 años y las estrategias de pronunciamiento de la curva a 2-7 años. En cambio, tenemos más dudas acerca de los tramos largos de la curva.

¿Qué pasa con la reflación?

Aunque los puntos de equilibrio de inflación (breakeven) tienen un carácter predictivo sobre el que podríamos hablar largo y tendido, ofrecen una buena base de análisis. El descenso de los puntos de equilibrio en los últimas semanas probablemente ha sido exacerbado por la caída técnica de los rendimientos nominales. Por tanto, en nuestra opinión, estos deberían volver a subir a medio plazo, en paralelo a la subida de los rendimientos reales y a un crecimiento todavía sólido.

Los índices de sorpresas económicas se dieron la vuelta y se sitúan en sus niveles locales más bajos. La inflación de junio sigue sorprendiendo al alza. El refuerzo de los componentes básicos del informe podría propiciar un aumento de las expectativas de inflación a medio plazo. En efecto, la oferta de mano de obra debería aumentar a finales del verano, con el fin de los planes federales de desempleo, lo que podría tener efectos positivos en los salarios en los próximos meses. Además, la inflación de la vivienda podría seguir repuntando en los próximos meses, proporcionando así un sólido respaldo y sostenibilidad a la inflación en niveles saludables, incluso si los componentes transitorios retroceden.

Sigan apostando por la renta variable

Por último, la caída de los rendimientos de la renta fija ha vuelto a dar valor relativo a la renta variable. La secuencia de beneficios que se anuncia es crucial para dar impulso a los próximos meses. Las previsiones de mejora de los resultados se han revisado un 15% al alza desde enero (del 32% al 47% en Europa entre 2020 y la estimación de 2021), en plena sintonía con las subidas de las bolsas. Un mercado que sigue siendo caro, pero impulsado por unos fundamentales sólidos. Las posibles sorpresas positivas relacionadas con los resultados y los datos macroeconómicos podrían dar un nuevo impulso a las acciones cíclicas en los próximos meses. En nuestra opinión, estamos lejos de descartar este escenario. No compartimos la idea de que la rotación del value al growth ha terminado. Sin embargo, el próximo ciclo del mercado será probablemente, hasta finales de año, una gran etapa de montaña, en la que nuestro consejo sigue siendo «atacar en los baches».

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