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Ungewissheit als Chance
MONTHLY INVESTMENT BRIEF
FEBRUAR 2022
Laurent Denize,
GLOBAL CIO
Die plötzliche Kehrtwende der Zentralbanken der Industrieländer macht eine leichte Anpassung und eine etwas vorsichtigere Positionierung erforderlich
Der Inflationsschock im Euroraum hat die EZB veranlasst, ihre Geldpolitik und vor allem ihr Anleihekaufprogramm zu überdenken. Die Spekulation über neue Zinserhöhungsszenarien überlassen wir den Makroökonomen. Stattdessen fragen wir uns, welche Vermögenswerte sich in diesem neuen Umfeld am besten behaupten werden.
Um welche Inflation geht es hier?
Die Zunahme der Inflation war in Europa bisher hauptsächlich auf steigende Rohstoffpreise und Lieferkettenprobleme zurückzuführen. Auf nationaler Ebene gab es jedoch kaum verstärkende Zweitrundeneffekte, und die Produktionslücke ist weiterhin negativ.
Daher sollte man derzeit Unternehmen am Anfang der Lieferkette favorisieren, die am ehesten Preiserhöhungen an ihre Kunden weitergeben können. Bei Aktien sind B2B (Business to Business) und B2G (Business to Government) dem Segment B2C (Business to Consumer) vorzuziehen.
Wie in unserer Investmentstrategie dargelegt, bevorzugen wir Industriesektoren, da diese überwiegend am Anfang der Lieferkette stehen.
Diese Sektoren dürften vom Investitionsschub durch staatliche Konjunkturprogramme profitieren. Solche Unternehmen sind bereit, ihre Investitionsausgaben zu erhöhen, weil sie sehen, dass ihre Eigenkapitalrendite steigt. Damit wird eine positive Spirale in Gang gesetzt, die durch den operativen Hebeleffekt in diesen zyklischen Branchen gefördert wird.
Am anderen Ende des Spektrums stehen B2C-Unternehmen, die es schwer haben, Preiserhöhungen bei Input-Faktoren weiterzugeben. Und sollte es in der Folge zu Lohnerhöhungen kommen, würde sich dies umso stärker auf die ohnehin schon unter Druck stehenden Gewinnspannen auswirken.
Und der Bankensektor?
Der Bankensektor gehört zwar nach wie vor zu unseren bevorzugten Segmenten und dürfte auch als erstes von steigenden Zinsen profitieren. Man sollte jedoch nicht außer Acht lassen, dass das finanzielle Umfeld aufgrund steigender Kredit-spreads und fallender Aktienkurse schlechter wird.
Die Kennzahl, die kurzfristig zur Vorsicht mahnt, ist der Spread zwischen deutschen und italienischen 10-jährigen Staatsanleihen. Dieser Risikoaufschlag hat sich in den letzten Wochen deutlich ausgeweitet, woran deutlich zu erkennen ist, wie nervös die Anleger auf die Bereitschaft der EZB reagieren, ihre Anleihekaufprogramme schneller als vorgesehen einzustellen. Auf kurze Sicht ist daher etwas Vorsicht angebracht. Zumindest sollte man das Risiko in diesem Segment derzeit nicht weiter erhöhen.
Anleihemarkt
Wir verweisen noch einmal auf die Botschaft, die wir seit sechs Monaten wiederholen: Positionen in Staatsanleihen so weit wie möglich zurückzufahren. Bonitätsstarke Anleihen mit kurzer Laufzeit stellen eine bessere Alternative dar. Bei Hochzinsanleihen ändern wir aus taktischen Gründen unsere Position von „übergewichten“ auf „neutral“, denn viele Investment-Grade-Anleger haben sich auf der Suche nach Rendite für ihre Portfolios hier zu stark engagiert. Der Verdrängungseffekt, der den Portfolios zusätzliche Erträge ermöglichte, kehrt sich nun gegen sie, da die Spreads steigen. Daher empfiehlt es sich, vor einer neuen Positionierung erst einmal abzuwarten, bis die Verkaufs- und Umschichtungswelle vorbei ist. Auch hier ist Geduld angebracht, auch wenn der Zyklus für Hochzinsanleihen strukturell günstig bleibt. Das Wachstum verlangsamt sich zwar, bleibt aber deutlich über Potenzial. Auf mittlere Sicht sind wir daher nicht beunruhigt.
Asset Allocation
Die plötzliche Kehrtwende der Zentralbanken der Industrieländer macht eine leichte Anpassung und eine etwas vorsichtigere Positionierung (neutral bzw. leicht untergewichtet) erforderlich. Dabei kommt es jedoch darauf an, die Risiken in den Portfolios korrekt zu identifizieren. Paradoxerweise können die zur Absicherung des Portfolios gehaltenen Anleihen (Staatsanleihen oder mit AA oder AAA bewertete Anleihen mittlerer und langer Laufzeit) die größten Verluste verursachen, wenn es zu einer abrupten und unerwarteten Bewegung kommt.
Im Aktienbereich wird man die Entwicklung der Realzinssätze im Auge behalten müssen, die nach den Tiefstständen im Oktober 2021 vor allem in den USA stark gestiegen sind. Sollte sich dieser Trend fortsetzen, wäre dies keine gute Nachricht für Tech-Aktien.
Angesichts der asymmetrisch verteilten Unsicherheit darüber, ob eine begrenzte Kurserholung oder eine noch stärkere Kurskorrektur ansteht, raten wir, derzeit keine Risiken in diesem Segment einzugehen. Es herrscht jedoch nach wie vor starkes Wachstum, wenn auch inzwischen mit leicht gedrosseltem Tempo, und daher können besonders zyklische, unterbewertete Aktien im Portfolio bleiben, wenn man etwas mehr Volatilität in Kauf nimmt, an die wir uns wohl gewöhnen müssen. Mit anderen Worten: die Unsicherheit ist wieder da, und das muss nicht unbedingt eine schlechte Nachricht sein ...