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Europe looks great again

MONTHLY INVESTMENT BRIEF

OKTOBER 2020

 

Laurent Denize

Laurent Denize,
GLOBAL CO-CIO &
GLOBAL HEAD OF FIXED INCOME

Wir halten daher weiterhin Aktien für ein besseres Invest-ment als Anleihen, wobei wir langfristig betrachtet die Euro-zone gegenüber den USA bevorzugen.

Versuchen wir, uns von einer kurzfristigen Perspektive zu lösen und über die bevorstehenden US-Präsidentschaftswahlen sowie die Möglichkeit punktueller Lockdowns hinauszublicken. Eine Empfehlung auf Dreimonatssicht, die naturgemäß taktischer Art sein muss, eignet sich kaum für vorsichtigere Anleger, da sie mit zu vielen Unsicherheiten behaftet ist. Welches sind derzeit die wichtigsten Parameter, die Ihre langfristige Vermögensallokation bestimmen sollten? Unserer Ansicht nach sind dies zwei:.

1. Die Risikoprämien

Die negativen Realrenditen bei Anleihen sprechen weiterhin für Aktien. Die Renditen von inflationsindexierten Anleihen mit 30-jähriger Laufzeit beispielsweise sind im Jahr 2020 um mehr als 90 Basispunkte zurückgegangen. Selbst unter der Annahme, dass die Unternehmensgewinne erst gegen Ende des Jahrzehnts wieder zu ihren Vorkrisentrends zurückfinden, hat der starke Rückgang der risikofreien Komponente des Diskontsatzes dazu geführt, dass der Barwert der zukünftigen Cashflows seit Jahresbeginn um knapp 20% gestiegen ist. Wir haben diesen Punkt im Rahmen unserer Investmentstrategie eingehend erörtert.

Dank der außergewöhnlich niedrigen Anleiherenditen bleiben die Risikoprämien für Aktien hoch. Kein Wunder also, dass für Anleger auch weiterhin der Ratschlag gilt: an Aktien führt kein Weg vorbei. Um die Bedeutung dieser Aussage besser nachzuvollziehen, wollen wir kurz einen Blick auf die Dividendenrendite des STOXX 600 werfen: diese liegt derzeit bei 3,3%. Dies mag aus historischer Sicht niedrig scheinen, ist jedoch immer noch 3 Basispunkte höher als die magere Gesamtrendite von 0,10%, die derzeit zehnjährige Staatsanleihen abwerfen. Stellen Sie sich vor, Sie müssten entscheiden, ob Sie Ihr Kapital in Aktien oder in einen Korb aus europäischen Anleihen mit zehnjähriger Laufzeit investieren. Selbst unter der pessimistischen Annahme, dass die Dividenden je Aktie in den nächsten zehn Jahren unverändert bleiben, müsste der Stoxx 600 im gleichen Zeitraum weitere 27% an Wert verlieren, um hinter der Rendite von zehnjährigen Staatsanleihen zurückzubleiben. Wenn wir als Vergleichsbasis die voraussichtliche Aktienrendite heranziehen (1/KGV = 1/17≈ 6%), könnte der Stoxx 600 sogar um 45% fallen und würde trotzdem noch eine Rendite generieren, die der von zehnjährigen Staatsanleihen entspricht!

Einige von Ihnen werden nun vielleicht (zurecht) einwenden, dass hohe Risikoprämien alleine in der Regel nicht ausreichen, um eine Übergewichtung von Aktien zu rechtferti

gen. Was wir ebenfalls benötigen, ist ein Kurstreiber. Und genau einen solchen Kurstreiber gibt es: Wir meinen nicht die Aussichten auf ein Ende der Pandemie oder die Entwicklung eines Impfstoffs, sondern einen weiteren längerfristigen Faktor – eine nachhaltige Abwertung des US-Dollar. Dies könnte ohne weiteres die internationalen Aktienmärkte in den kommenden zwölf Monaten auf neue Höchststände treiben.

2. Ein auf längere Sicht schwächerer Dollar

In der Tat droht dem Greenback gleich von mehreren Seiten Gegenwind:

  • Zunächst einmal ist das Zinsgefälle zwischen Dollar- und Euro-Anleihen bei den zweijährigen Laufzeiten deutlich zurückgegangen und spricht nun nicht mehr für die US-Währung.
  • Zweitens dürfte der Dollar als antizyklische Währung in dem Maße an Bedeutung verlieren, wie sich die Weltwirtschaft wieder erholt, was unserem Basisszenario entspricht.
  • Drittens ist beim Leistungsbilanzdefizit erneut ein Anstieg zu beobachten. Dieses erhöhte sich in nur 3 Monaten um mehr als 50%, von 112 Milliarden Dollar im ersten Quartal auf 170 Milliarden Dollar im zweiten Quartal. Gemäß dem GDPNow-Modell der Atlanta-Fed dürfte sich die Handelsbilanz im dritten Quartal abermals verschlechtern.

Diese Verschlechterung der Fundamentaldaten des US-Dollar ereignet sich in einem Umfeld, in dem die Währung gemessen an der Kaufkraft ohnehin schon um 11% überbewertet ist. Darüber hinaus kommt die Abwertung des Greenback ausländischen Kreditnehmern zugute, die sich in Dollar verschuldet haben, die aber ihre Einnahmen in den jeweiligen Lokalwährungen erzielen (und von denen sich viele in den Schwellenländern befinden). Es ist daher kein Wunder, dass Nicht-US-Aktien in der Regel besser als US-Aktien abschneiden, wenn sich die Weltwirtschaft er-holt und der Dollar an Wert verliert.

Wir halten daher weiterhin Aktien für ein besseres Investment als Anleihen, wobei wir langfristig betrachtet die Eurozone gegenüber den USA bevorzugen. Die erwartete Renditedifferenz zwischen europäischen Aktien und zehn-jährigen Bundesanleihen (knapp 6% gegenüber -0,50%) ist höher als zwischen US-Aktien und zehnjährigen US-Treasuries (4,70% gegenüber 0,70%). Unter diesem Gesichtspunkt erscheinen uns die europäischen Aktienmärkte deutlich attraktiver als die US-Börsen. Man könnte auch sagen „Europe looks great again“

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