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Die Berichtssaison zum 2. Quartal 2021 wartete mit Rekordergebnissen auf – den besten seit 10 Jahren. Welche Gewinnaussichten sind von den Unternehmen in einem allmählich etwas ungünstiger werdenden Umfeld künftig zu erwarten? Neben bereits bekannten Parametern (Wachstum in mehreren Regionen der Welt am Zenit, Lieferengpässe, Insolvenzen von Immobiliengesellschaften in China) könnte der jüngste Anstieg der Energiepreise zusätzliche Zweifel an der Fähigkeit der Unternehmen wecken, die Gewinnspannen auf einem derart hohen Niveau zu halten.

Wie sieht die Konsenseinschätzung aus?

Rund 75% des gesamten Gewinnwachstums im laufenden Jahr entfallen auf fünf Sektoren: Energie, Banken, Bergbau, Automobile und Konsumgüter. Für 2022 haben die Analysten ihre Schätzungen für das Gewinnwachstum europäischer Unternehmen heruntergeschraubt. Nach +17% zu Beginn des Jahres erwarten sie nun nur noch +7-8%. Grund dafür sind zum einen negative Basiseffekte, aber auch ein hohes Maß an Vorsicht angesichts der zuletzt gestiegenen Inputkosten.

Was sind die maßgeblichen Einflussfaktoren für die Gewinne?

1. Wachstum: Das größte Abwärtsrisiko besteht in China. Ausschlaggebend hierfür ist das Zusammenspiel zweier Faktoren: Stärkere Regulierung (staatlich gesteuerte Reallokation von Kapital) und Umverteilung („Wohlstand für alle“). China verfügt zwar über zahlreiche Hebel, um die negativen Folgen einer Insolvenz von Evergrande abzufangen. Sein neues „Wachstumsmodell“ aber, das weniger auf Unternehmens- und Immobilienschulden setzt, dürfte dem globalen Wachstum – zumindest kurzfristig – weniger Impulse verleihen.
2. Inflation: Einige Lieferengpässe lösen sich hartnäckiger auf als ursprünglich erwartet. Bei der Energieversorgung macht sich die Knappheit inzwischen in mehreren Regionen bemerkbar (u.a. Europa, China). Besonders extrem ist die Situation in Großbritannien. Hier haben Panikkäufe von Benzin die Knappheit noch verschärft und zur Schließung von Tankstellen geführt. Die Energiekrise birgt das Risiko einer abflauenden Konjunktur, einer steigenden Inflation sowie wachsende politische Gefahren (Politisierung des Inflationsrisikos). Das Stagflationsszenario einiger Kommentatoren teilen wir jedoch nicht. Wir erwarten eine Abschwächung des Wachstums, allerdings von einem extrem hohen Niveau aus. Die Notenbanker zeigen sich eindeutig nervöser als zu Beginn des Jahres, und das Risiko „geldpolitischer Fehlentscheidungen“ nimmt zu.
3. Der Euro — früher eher ein Hemmschuh für europäische Unternehmen – gibt nun Rückenwind, da europäische börsennotierte Unternehmen rund 50% ihres Umsatzes im Ausland erzielen. Die jüngste Abwertung des Euro ist daher willkommen und dürfte sich letztlich positiv auf die am stärksten exportorientierten Unternehmen auswirken.
4. Preissetzungsmacht: Unternehmen, die höhere Inputpreise, vor allem für Rohstoffe, auf ihre Verkaufspreise aufschlagen können, dürften weiterhin steigende Gewinne verzeichnen. Die von den Analysten vorgenommenen Korrekturen der 12-Monats-EBIT-Marge (Gewinn vor Zinsen und Steuern) zeigen eine Verschiebung zugunsten von Unternehmen mit starker Preissetzungsmacht. Schließlich haben diese Aktien auf 1-Jahres-Sicht eine durchschnittliche Outperformance von etwa 20% erzielt und ihr relatives KGV auf 2-Jahres-Sicht weist einen Abschlag von 7 % zum 10-Jahres-Durchschnitt auf.
5. Gewinne und Margen: Nachdem Gewinne und Margen auf Rekordhöhen gestiegen sind, ist nun aus mehreren Gründen das Risiko einer nachlassenden Dynamik zu beachten. Der Index, zu dem uns die meisten Daten vorliegen, ist zweifellos der S&P 500. Es gibt Sektoren, bei denen Vorsicht geboten ist. Dies gilt insbesondere für den Hardware-Sektor. Hier planen die IT-Chefs weniger Ausgaben für IT-Ausstattung und die Lagerbestände steigen. Zweitens sind in den letzten drei Monaten die Löhne in der Luftfracht und Logistik auf annualisierter Basis um 35%, in der Gastronomie um 15% gestiegen.

Allerdings ist die Streubreite hier extrem, liegt doch das durchschnittliche jährliche Lohnwachstum im S&P immer noch bei insgesamt gerade einmal 4%. Der Trend zeigt allerdings klar nach oben. Drittens könnten die Gewinnprognosen der Unternehmen im S&P mit Blick auf die Steuerreform um rund 5% nach unten korrigiert werden, weniger als erwartet angesichts der verzögerten Umsetzung. Die ersten Ergebnisse bestätigen, dass die Unternehmen in der Lage sind, ihre Preise stärker anzuheben, als die Kosten gestiegen sind und damit ihre Margen halten können. Die Frage ist nur, wie lange noch? Daher ist Vorsicht geboten. Die hohen Bewertungen könnten einige unangenehme Überraschungen bereithalten.

Wie sollte man sich in diesem Umfeld positionieren?

Die Normalisierung der pandemischen Lage und die Auflösung der Lieferengpässe dürften es Unternehmen allmählich schwerer machen, Preiserhöhungen mit Verweis auf die Knappheit zu rechtfertigen. Doch steht uns die eigentliche Bewährungsprobe noch bevor. Denn auf der einen Seite gibt es Akteure, die einen von den Kunden honorierten Mehrwert bieten. Diesen stehen aber Unternehmen gegenüber, denen der Anstieg der Rohstoffkosten zusetzt, ohne dass sie diese über höhere Verkaufspreise weiterreichen können.

Mit Blick auf Europa sind wir für 2022 optimistischer als der Konsens. So könnte das nominale BIP-Wachstum, gewichtet nach den Ländern, mit denen europäische Unternehmen Handel treiben, nächstes Jahr durchaus bei +8% liegen. Nach unserer Einschätzung wird der Effekt des operativen Leverage unterschätzt..

In diesem Umfeld gilt unsere Präferenz Banken, dem Pharma- und dem Automobilsektor. Für Anleger, bei denen (anders als bei uns) ESG-Kriterien weniger im Mittelpunkt stehen, ist auch der Energiesektor interessant. Wir meiden hingegen stark regulierte Sektoren wie Versorger sowie Luxusgüter und Technologie, da diese jeweils zu stark von China und der Zinsentwicklung abhängig sind.

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